把握低温消费趋势，经营表现超出预期

新乳业(002946.SZ) 把握低温消费趋势，经营表现超出预期 食品饮料｜饮料乳品 2026年03月25日评级买 入评级变动维持 投资要点： 事件：公司发布2025年年报，盈利能力超预期。2025年，公司实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%，实现扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%；Q4，公司实现营业收入28.00亿元，同比增长11.28%，环比仅下滑3.73%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；实现扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99%。 收入端，表现持续好于大盘。分产品看，公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，加大产品创新，效果显著。一方面，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%，其中功能性酸奶品牌“活润”系列和高端品牌朝日唯品均有高速增长。另一方面，新品收入占比连续5年保持双位数且新品效率不断优化，助力公司业绩稳定增长。液体乳/奶粉/其 他 产 品 收 入 分 别 为104.95/ 0.87/ 6.52亿 元 ， 分 别 同 比+6.70%/+21.56%/-14.01%。分渠道看，深耕DTC核心渠道，直销模式占比持续提升。直销模式/经销模式收入分别为71.63/34.18亿元，占比分别为63.77%/ 30.43%，分别同比+15.07%/-7.17%。其中，电商渠道收入为12.35亿元，占比为11.00%，同比增长6.43%。分子公司看，主要核心子公司收入利润双增长。四川乳业/寰美乳业/青岛琴牌营业收入分别为17.22/ 18.21/11.42亿 元，占乳制品业务收入的比例分别为16.3%/ 17.2%/10.8%，分别同比增长4.5%/1.1%/5.1%。净利润分别为1.49/ 1.31/ 0.77亿元，分别同比增长26.6%/14.5%/5.2%；对应的净利率分别为8.6%/7.2%/6.8%，分别同比+1.5/+0.8/+0.0pp。 黄 静分 析师执业证书编号:S0530524020001huangjing48@hnchasing.com 相关报告 利润端，盈利能力持续提升。2025A/Q4毛利率分别为29.18%/28.31%，分别同比+0.82/+2.32pp，主要源于产品结构优化升级和成本红利；毛销差分别为13.07%/11.76%，分别同比+0.27/+0.45pp；其中销售费用率分别提升0.55/1.87pp，主要源于全年的广告宣传费用同比增长30%。净利率分别为6.72%/ 4.04%，分别同比+1.56/+1.55pp，还受到管理费用率下降和所得税税率下降的正面影响。 往后看，公司持续推进五年战略规划，值得期待。公司将继续以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，聚焦战略赛道，积极探索第二增长曲线，深化战略落地，巩固核心优势，努力实现收入持续增长与净利率进一步提升，推动公司迈入高质量、可持续发展的新阶段。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ：预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入 分 别 为120/128/137亿 元 ， 同 比 增 长6.73%/6.95%/6.75%； 归 母 净 利 润 为8.95/ 10.03/11.08亿元，同比增长22.45%/12.08%/10.39%，对应的PE为17/16/14倍。考虑到公司战略清晰，执行到位，盈利能力持续提升，表现持续优于行业，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展受阻；原材料价格大幅波动；食品 安全问题等。 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 免责声明本报告风险等级定为R3，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R3级（含R3级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心 网址：stock.hnchasing.com地址：长沙市岳麓区茶子山东路112号湘江财富金融中心B座25楼邮编：410005电话：0731-84403360传真：0731-84403438