快速进化应对市场压力，分红超预期

2026年03月27日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025年 报：1）2025年，公 司 营 业 收 入3023.5亿 元 ，同 比+5.7%；归 母 净 利 润195.5亿 元 ， 同比+4.4%；其 中2025Q4营 业 收 入同 比-6.7%， 归母 净 利 润 同 比-39.2%，低 于 市 场 预 期，下 滑的主 要 原 因 是 中 国 市 场 国 补 退 坡 ，同 期 基 数 偏 高 ， 以 及 美 国 市 场 关 税 成 本 大 幅 提 升 。2）在 美 国 家 电 消 费 疲 软 、欧 洲 复 苏 缓 慢 、国 内国 补 退 坡 的 压 力 下，公 司依 然 能 交 出 营 收 、利 润 双 增 的业绩，展 现 了 公 司 的 竞 争 力 和 韧 性。 海尔智家（股票代码：600690） 推荐维持评级 分析师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001 ⚫分 红 超 预 期：2025年 分 红 率 提 升 到55%，较2024年 提 高7pct。公 司 并 没 有止 步 于 单 年 度 的 分 红 提 升 ，向 市 场 给 出 了2026-2028年 度 股 东 回 报 计 划 ，2026年 不 低 于58%，2027、2028年 不 低 于60%；此 外 ，推 出A股 回 购 计 划 ，规 模30-60亿 元 。公 司利 润 质 量高 ，足 以 支 持 分 红 率 的 稳 步 提 升 ，2025年 ，公 司 经营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额260.03亿 元 ， 是 归 母 净 利 润 的1.33倍 。 陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 ⚫组 织 变 革 ，竞 争 力 与 时 俱 进：1）自2025年 起 ，公 司 全 面 完 成 全 产 业 链 数 字化 改 革，进 一 步 提 升 渠 道 以 及 营 销 竞 争力 。推 进 全 域 用 户 直 连 （TC） 模 式 变革 ，依 托 数 字 库 存 、数 字 营 销 和 数 字 门 店 等 平 台 化 工 具 ，缩 短 了 交 易 链 路 ，提升 了 经 营 效 率。构 建 用 户 共 创 的“爆 款 产 品”机 制，成 功 打 造 出Leader“懒人 洗”三 筒 洗 衣 机、“麦 浪”系 列 冰 箱 等 现 象 级 爆 款 产 品。多 品 牌 运 营 矩 阵 实现 份 额 稳 步 提 升 ，2025年高 端 品 牌 卡 萨 帝收 入 双 位 数 增 长、Leader品 牌 收 入增 长30%。2）释 放 全 球 化 本 土 布 局 的 协 同 价 值 ，增 强 供 应 链 韧 性。全 球60家工 厂 ，构 建 了“ 1+1+N”柔 性 供 应 链 体 系，以 本 土 化 供 应 为 基 础 、区 域 化 协 同为 支 撑 、 全 球 化 资 源 协 同 为 保 障 。 这 一 布 局 不 仅 显 著 降 低 了 关 税 与 物 流 成 本 ，还 极 大 提 升 了 市 场 响 应 速 度 。 刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002 ⚫“大 暖 通”战 略 与 并 购 整 合 ：1）2025年 ， 公 司 将 家 用 空 调 、 智 慧 楼 宇 、 水联 网 三 大 产 业 进 行 战 略 重 组 ，成 立“大 暖 通”产 业 。2025年 大 暖 通 收 入723.56亿 元 ， 同 比 增 长10%。 其 中 家 用 空 调 业 务 表 现 极 其 亮 眼 ， 在 全 球 销 量 增 长14.8%，国 内 增 长16.3%，海 外 增 长12.6%。未 来 ，暖 通 业 务 占 公 司 营 收 比 重有 望提 升， 欧 洲 、 南 亚 、 美 洲 的 商 用 领 域 ， 将 成 为 极 具 爆 发 力 的 新 引 擎 。2）近 期 的 全 球 并 购 更 偏 重 布 局 大 暖 通 战 略 。2025年 是 并 购 开 利 商 用 制 冷（CCR）后 的 首 个 完 整 运 营 年 度 ，CCR业 务 不 仅 实 现 了 双 位 数 增 长 ， 在 亚 太 地 区 更 是实 现 了 远 超 行 业 的16%增 长 。 在 南 非 并 购 的Kwikot热 水 器 也 进 入 完 整 运 营期 ，通 过 导 入 海 尔 智 能 与 节 能 技 术 ，其 利 润 相 比 收 购 前 增 长 了10%，税 前 利 润率 达 到12%。2025年 并 购法 国PROFROID（ 商 用 制 冷 及 暖 通 品 牌 ）和匈 牙 利KLIMAKFT（ 暖 通 渠 道 商 ），虽 然 初 期 的 整 合 带 来 一 些 亏 损 ，但 明 显 增 强 了 欧洲 大 暖 通 布 局 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫拥 抱AI与 具 身 智 能：1）全 面 拥 抱AI技 术 ，将 智 能 化 深 度 融 入 研 发 、制 造 、销 售 、 产 品 ， 致 力 于 成 为AI应 用 的 先 行 者 。2）2025年 起 ， 公 司 通 过 资 本 扩张 加 速 机 器 人 业 务 布 局 ，已 成 立 机 器 人 事 业 部 。26年3月AWE展 上 ，重 磅 展示 了 家 庭 服 务 机 器 人 的 三 种 产 品 形 态（ 陪 伴 机 器 人 、清 洁 机 器 人 、家 务 具 身 智能 机 器 人 ） ， 抢 占 家 庭 场 景 落 地 先 机 。 1.【银河家电】公司点评_海尔智家：国内空调产业链提效，海外多点开花2.【银河家电】公司点评_海尔智家：空调产业能力提升，数字营销与时俱进3.【银河家电】公司点评_家电行业_海尔智家：深化数字化改革与全球化推动增长 ⚫投 资 建 议 ：考 虑 国 补 退 坡 及 行 业 竞 争 激 烈 ， 我 们 下 调 公 司2026-2028年归 母净 利 润预 测 至200/214/226亿 元 ；EPS为2.13/2.28/2.41元 ， 对 应PE为10.9/10.1/9.6倍， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：美 国 关 税 风 险 ；市 场 需 求 不 及 预 期 的 风 险；成 本 快 速 上 涨 的 风 险。 一、公司经营情况 （一）公司业务拆分 2025年， 公 司实 现 营 业 收 入3023.5亿 元 ， 同 比+5.7%。 其 中Q1/Q2/Q3/Q4营 业 收 入分 别为791.2/773.8/775.6/682.9亿 元 ， 同 比+10.1%/+10.4%/+9.5%/-6.7%。分 区 域 来 看 ，2025年， 中 国市 场收 入 同 比+3.1%， 海 外 市 场 收 入 同 比+8.2%。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）公司主要财务 2025年，公 司 归 母 净 利 润为195.5亿 元 ，同比+4.4%；毛 利 率为26.7%，同 比-1.1pct；期 间 费用 率19.1%， 同 比-1pct； 最 终实 现归 母净 利 率6.5%， 同 比-0.1pct。 分 季 度 来 看 ，2025Q1/Q2/Q3/Q4营 业 收 入分 别为791.2/773.8/775.6/682.9亿 元 ，分 别同 比+10.1%/+10.4%/+9.5%/-6.7%； 归 母 净 利 润分 别为54.9/65.5/53.4/21.8亿 元 ，分 别同 比+15.1%/+16%/+12.7%/-39.2%； 归 母 净利 率分 别为6.9%/8.5%/6.9%/3.2%，分 别同 比+0.3/+0.4/+0.2/-1.7pct。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、暖通空调行业情况 （一）2025年家用空调内销+0.7%，2026年1-2月内销-3.5% 产 业 在 线 数 据，2025年 ， 空 调 内 销 出 货 量 共 计10521万 台 ， 同 比+0.7%。2026年1-2月，家用 空 调 内 销1407万 台 ， 同 比-3.5%， 较24年 同 期 隔 年 比+5%， 年 初 国 内市 场 需 求 略 显 低 迷且 面 临同 期高 基 数 影 响，但同 比 降 幅 较 此 前25Q4有明 显 收 窄，延 续 弱 复 苏 态 势。产 业 在 线排 产数 据 ，4-6月 排 产 较 去 年 同 期 实 绩0.5%、-0.3%、+4.7%； 隔 年 比+3.3%、+13.1%、+22%。 资料来源：产业在线，奥维云网AVC，中国银河证券研究院（注：排产量YOY指内销排产较去年同期内销出货实绩变化） 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 出 口 方 面 ，产 业 在 线 数 据 ，2025年 ， 空 调 出 口 出 货 量 共 计9317.6万 台 ， 同 比-3.4%。2026年1-2月，家 用 空 调 出 口1925万 台 ， 同 比-3.5%， 较24年 同 期 隔 年 比+26.3%。 产 业 在 线 排 产 数 据 ，4-6月 排 产 较 去 年 同 期 实 绩-12.2%、+1.5%、+7.6%； 隔 年 比-12.4%、-11.5%、-6%。 空 调 龙 头 全 球 生 产 基 地 分 布 广 泛 ， 关 注 企 业 全 球 化 供 应 链 建 设 。 美 国 关 税 风 险 有 一 定 影 响 ， 但对 于 优 质 上 市 公 司 ， 海 外 供 应 链 建 设 能 够 对 冲 风 险。 需 求 端来 看 ， 当 前 海 外 空 调 市 场 正 处 于 一 个 复杂 的 过 渡 阶 段 。 海 外 销 售 和 我 国 空 调 出 口 数 据 疲 弱 表 明 终 端 消 费 需 求 平 淡 ， 高 库 存 压 力 和 经 济 不 确 定 性 仍 在 压 制 实 际 销 售 表 现 ， 不 同 区 域 间 的 分 化 格 局 预 计 将 持 续 。 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 2026年 以 来 ， 空 调 企 业 集 体 涨 价 。2025年618以 来 ， 空 调 行 业 低 价 竞 争 激 烈 。2024年 以 来 ，铜 价 受 供 需 不 平 衡 影 响（ 铜 矿 减 产 、应 用 需 求 扩 大 ）持 续 走 高 。铜 占 空 调 成 本 的30%左 右 ，随 着铜价 上 涨 ， 行 业 面 临 成 本 压 力 ，中 小 空 调 企 业 成 本 压 力 相 对 更 大， 叠 加 芯 片 短 缺 、 人 工 成 本 增 加 、 环保 要 求 提 升 等 影 响 ，2026年 开 年 以 来 ， 空 调 企 业 迎 来 集 体 涨 价 潮 。 根 据AVC数 据监 测 ，2026年1月 、2月 家 用 空 调 线 上 零 售 均 价 分 别 环 比+3%、+8.5%；线 下 零 售 均 价 分 别 环 比+2.6%、+3.8%。而中 央 空 调 因 对 铜 、 铝 等 原 材 料 的 消 耗 量 较 家 用 空 调 更 大 ， 因 此 整 体 涨 价 幅 度 高 于 家 用 空 调 ， 目 前 已有 格 力 、海 信 、日 立 、奥 克 斯 、TCL等 品 牌 宣 布 对 中 央 空 调 提 价 。我 们 认 为 龙 头 企 业 率 先 提 价 ，