短期有费用压力，但期待27年利润弹性

2025年公司实现收入/归母净利润/经营性现金流净额分别为141.51/13.72/9.52亿元、同比增长4.2%/10.8%/-22.48%，业绩符合市场预期，净利增长高于收入主要由于去年包含KP亏损0.67亿元、剔除这一影响则净利同比增长5%。经营性现金流净额下降主要由于存货增加。 公司拟派发末期股息每股0.095港元，叠加中期股息每股0.18港元，全年派息比例为50.4%，股息率5.8%。 分析判断: 索康尼和电商为主要驱动，索康尼开始扩品类，公司发力海外业务。（1）分品牌来看，2025年大众运动（特步）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为125.15/16.4亿元、同比增长1.5%/31.20%；大众运动增长主要由线上贡献，主品牌线上收入同比增长40%；专业运动分部增长主要受益于双位数同店增长和线上渠道的良好表现，其中索康尼收入保持高双位数增长。（2）从店数来看，2025年特步儿童/特步/索康尼店数分别为1488/6357/175家，净增-96/-25/30家、同比增长-6.1%/-0.39%/20.69%；其中，索康尼于中国跑步消费市场的品牌影响力持续提升，在国内马拉松赛事穿着率稳居前列，进一步巩固其专业跑步领域的领先地位；索康尼深化品牌高端化战略，聚焦产品创新、渠道优化与全域营销，在一二线城市核心商圈布局高端旗舰店，扩充专业跑步服装及多场景生活休闲产品系列，推动客群从精英跑者向高端消费群体延伸。（3）从品类看：2025年鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/55.45/2.80亿元、同比增长4.5%/6.1%/5.72%。（4）海外方面，公司在新加坡、马来西亚开设跑步俱乐部、旗舰店，跨境电商收入同比增长220%。 净利率增幅好于毛利率主要由于去年同期包含KP剥离影响。（1）2025年公司毛利率为42.8%、同比下降0.4PCT，其中大众运动/专业运动毛利率分别为41.2%/55.5%、同比提高-0.6/-1.7PCT，大众运动毛利率下降主要由于电商折扣加深，专业运动毛利率下降则由于产品组合变化、即低毛利的服装生活系列占比增加。（2）OPM为14.27%，同比下降0.23PCT，大众运动/专业运动经营利润分别为19.20/1.15亿元，同比增长-1.8%/46%，经营利润率率分别为15.3%/7.0%，同比增加-0.6/0.7PCT。（3）2025年公司归母净利率为9.7%、同 比 提 升0.6PCT；2025公 司 销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为22.58%/9.66%/0.71%、 同 比 增 加1.48/-0.9/0.01PCT，销售费用增加主要由于电商平台费用及物流成本随线上销售增长而上升；其他净收入/收入同比上升0.7PCT至3.7%；所得税/收入下降0.1PCT至4.25%；应占联营公司损益占比上升0.1PCT至0.4%；已终止经营净利润提升0.5PCT，其他综合收益提升0.2PCT。 存货增加。25年末公司存货为18.29亿元，同比上升14.60%，存货周转天数为77天，同比增加9天；应收账款为51.86亿元，同比增长3.49%，应收账款周转天数为120天，与2024年持平，应付账款为17.56亿元，同比下降16.18%，应付账款周转天数为87天，同比减少14天。 投资建议 我们分析：1）短期来看，推进主品牌DTC战略有望提升运营效率和门店店效，利于与消费者进行更深入和个性化互动、增加品牌忠诚度、提升保留率，利于长期发展。2）索康尼26年将在产品、营销、渠道方面加大投入，服装发力羊毛品类，鞋增加生活系列以拓宽人群，进一步开发复古和通勤系类以满足不同消费需求。3）迈乐聚焦户外的徒步、越野、溯溪系列。下调26/27年营业收入预测155.58/172.51亿元至148.83/158.78亿元，新增28年收入预测170.05亿元；下调26/27年归母净利15.11/16.64亿元至12.33/15.82亿元，新增 2028年归母净利预测17.01亿元，对应下调26/28 EPS 0.54/0.60元至0.44/0.56元，新增28年EPS预测0.61元，2026年3月26日收盘价4.78港元对应26/27/28年PE为9/8/7倍（1港元=0.88元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。