波动归波动，人民币中枢依旧稳固

华泰期货研究院2026年03月25日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下降 的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势，Call端波动率高于Put端 【政策观察】逆周期因子观察 ◆逆周期因子在0附近波动 —基本面及观点— 【事件】地缘风险不断，冲突或长期化 ◆后续推演： ‒核心问题：1、穆杰塔巴上台后政策；2、民用设施是否继续遭受破坏，3、霍尔木兹海峡通行情况； ‒事件影响：原油、EC、天然气>油化工（纯苯、EB、PVC、PTA、乙二醇、甲醇）>油脂油料>棉花、白糖、橡胶； 扩大化 开端 【宏观】通胀预期↑——降息计价↓ ◆降息门槛明显抬升：鲍威尔明确表示，在未看到通胀进一步改善前不会降息；当前核心通胀回落停滞，关税与油价上行正共同推高通胀压力。 ◆年内降息预期被压缩：虽然点阵图仍隐含年内降息空间，但鲍威尔强调这建立在“年中以后商品通胀重新回落”的前提上；若通胀迟迟不改善，降息路径将继续后移。 ◆尾部风险已从“不降息”转向“是否再加息”：会议已重新讨论“下一步是否可能加息”，说明美联储当前反应函数已由“何时开始宽松”转向“在增长放缓与通胀黏性之间维持偏鹰平衡”。 【核心图表】美国经济：降息步伐放缓 ◆就业：权威下降。非农不及预期；通胀：油价上升，限制后续降息预期 美国经济热力图 【宏观】军费开支拖累财政可持续性 ◆“史诗怒火”行动：1W-总开支约60亿美元；约240亿/M，国防开支增长32.7%；若冲突持续2个月，成本可能在400亿至950亿美元之间，具体取决于是否派遣地面部队及弹药补充速度；若冲突长期化（如1年），总成本或达1.2万亿美元；若升级为地面战并增派15万地面部队，成本可能进一步增加； ◆2025年国防预算8800亿美元，特朗普要求27年度国防预算提高到1.5万亿（2026为9010亿） 【宏观】中国经济：结构分化 ◆开局良好：春节错位下，需要结合1-2月数据看整体经济情况，1、政策超前发力情况下，基建持续增长；2、高基数下，商品零售回落，但餐饮收入回升；3、地产分项仍承压，核心仍在等待“价”的企稳；4、贷款数据下，居民部门差，企业部门改善；5、出口持续提供支撑。 【结售汇】顺差虽受春节扰动回落，但市场仍延续“多结汇、少购汇” ◆2月银行结售汇顺差回落至428亿美元，较上月明显收窄，但仍处历史高位，说明外汇供求整体仍不弱，回落更多是春节假期的季节性影响。◆从行为上看，收汇结汇率56.4%，虽较上月略降，但仍是近年同期高位；付汇购汇率54.9%，连续低于收汇结汇率，显示市场依然是结汇意愿强于购汇意愿。◆更值得关注的是，银行代客远期净结汇累计未到期额升至1070亿美元，创历史新高，说明企业仍在持续通过远期工具锁定结汇。 【结售汇】跨境资金净流入放缓，拖累来自证券投资项下转为净流出 ◆2月银行代客涉外收付款顺差降至356亿美元，较上月明显回落，但仍是历史同期高位，说明跨境资金总体仍保持净流入。 ◆本月顺差收窄的两大来源，一是春节效应下货物贸易顺差季节性回落，二是证券投资项下由顺差转为逆差110亿美元，后者是本月最大的边际变化。 ◆不过，货物贸易涉外收入和出口规模仍处历史同期高位，说明外贸仍是跨境资金最稳定的支撑项；相较之下，证券投资流向的波动，对短期跨境资金节奏扰动更大。 【总体观点】人民币中枢依旧稳固 ◆基本面：1)经济预期差(chā)利好人民币：美国方面，中东冲突推升油价与通胀扰动，短期对美元形成支撑，但高油价对需求和增长的挤压也在累积，美国经济边际放缓的方向没有改变。中国方面，政策继续维持稳增长取向，财政支持仍在，外汇供需整体平稳，人民币基本面韧性仍强；2)中美利差(chā)中性：美联储短期难因油价冲击快速重启宽松，美元短端利率支撑仍在；但这更多约束人民币升值节奏，而非决定趋势；3)贸易政策不确定性中性：当前市场主线仍是地缘与能源而非关税本身，贸易政策对人民币的扰动暂时退居二线，但后续若中美沟通改善，仍有助于人民币运行重心下移。 ◆核心观点：USD/CNY短期继续看6.86–6.93区间震荡，波动率维持高位，但方向上仍更像“弹性放大、趋势未破”。外部来看，中东冲突与油价上冲让美元保留阶段性强势；但内部来看，人民币供需并未失稳，尤其6.90上方仍容易遇到结汇与供需再平衡力量，因此汇价虽然更灵活、更市场化，但失控式贬值概率仍低。对有结售汇需求的客户而言，当前更适合按区间思路分批布局，而不是追单边。 ◆风险提示： •1）中东冲突升级导致能源运输受阻、油价进一步大幅上行；•2）油价冲击导致美联储降息预期继续后撤，美元超预期偏强；•3）若后续跨境资金流阶段性转弱，人民币区间上沿压力可能抬升。 【预期】2026年美元兑人民币汇率市场一致预期 ◆2026展望：市场一致预期人民币将维持偏强震荡。 •均值路径：汇率预期在6.83区间见底。•预期分歧：机构博弈区间较宽（6.68–7.10），但整体区间收窄。平均预测上移至6.83。 ◆2027Q1趋势：各方预测向6.80附近收敛，显示汇率长期回归均衡中枢的共识。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。