外卖业务成新增长极，2026年经营企稳可期

优于大市 外卖业务成新增长极，2026年经营企稳可期 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 社会服务·酒店餐饮 2025年核心经营利润同降13%。2025年，公司营收432.25亿元/+1.1%；核心经营利润54.03亿元/-13.3%；归母净利润40.50亿元/-14.0%。2025H2，公司营收225.22亿元/+5.9%，经营基数影响降低&外卖/调味品业务发力，收入增速环比转正；核心经营利润29.95亿元/-12.7%；归母净利润22.91亿元/-14.2%。全年分红率为89%，去年同期为97%。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn 分业务看，火锅主业面临基数增长压力，外卖业务亮眼。2025年，海底捞餐厅经营收375.43亿元/-7.1%，收入占比86.9%/-7.6pct；外卖业务收入26.58亿元/+111.9%，跃升为第二大收入来源，占比达6.1%，海底捞下饭菜/拌饭等外卖业务快速增长；其他餐厅经营收入15.21亿元/+214.6%，收入占比为3.5%；调味品及食材销售收入11.55亿元/+100.8%；加盟业务实现收入2.70亿元，低基数上快速增长，收入占比0.6%。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价14.22港元总市值/流通市值79262/79262百万港元52周最高价/最低价17.86/12.43港元近3个月日均成交额392.31百万港元 客单价企稳，翻台率同比略降。2025年，1）客单价，整体客单价为97.7元/+0.2%，其中一、二、三线及以下城市客单价分别为105.0/96.8/91.4元，分别同比+1.0%/-0.1%/基本持平。2）翻台率，公司自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，同比-0.2次/天，其中一、二、三线及以下城市翻台率均为3.9次/天，分别同比-0.1/-0.2/-0.1次/天。3）同店收入，同店收入同比-6.7%，环比25H1（-9.7%）边际收窄，同店翻台为3.9次/天，同比-0.2次/天。 主业扩张依旧审慎，新品牌持续探索。截止2025年底，海底捞餐厅总数为1383家。其中自营门店1304家，较年初净减51家；加盟门店79家，较年初净增66家，其中45家为自营转加盟，火锅主业扩张节奏依旧审慎；而“红石榴计划”下新品牌拓展积极，期末公司合计运营20个餐饮品牌，合计207家餐厅，较期初增加133家门店。目前新品牌中大排档、寿司等业态已初具规模，未来将持续孵化。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海底捞（06862.HK）-创始人重新出任CEO，2026年经营蓄势待发》——2026-01-14《海底捞（06862.HK）-“红石榴”创新效果显现，维持高比例现金分红》——2025-08-26《海底捞（06862.HK）-收入利润再创新高，新品牌孵化继续推进》——2025-03-26《海底捞（06862.HK）-火锅主业依旧“热辣滚烫”，烤肉品牌大有可为》——2025-02-04《海底捞（06862.HK）-2025年主品牌同店经营与开店数有望双改善，烤肉品牌确认加速发展》——2024-12-10 原材料成本占比提升，盈利能力略有下行。2025年，原材料成本/员工成本/租金成本占收入比重分别同比+2.6/-0.4/-1.0pct，其他开支占比同比+0.9pct，主因外卖推广及支持费用增长。归母净利润率同降1.6pct。 风险提示：翻台率恢复不及预期、客单价下滑、新品牌孵化失败，食品安全投资建议：综合考虑经营利率表现及扩张计划，下调2026-2027年归母净利润至45.1/50.3亿元（调整方向-5.2%/-7.2%），新增28年预测57.2亿元，对应PE为15.5/13.9/12.2x。2026年公司继续深化数字化运营能力建设，CPI企稳带动下火锅业务有望重拾增长，红石榴则继续探索新增长曲线；随着创始人回归及组织架构逐步理顺，中长期成长动能有望进一步释放。维持公司“优于大市”评级，关注消费回暖节奏以及新品牌孵化成效。 2025年核心经营利润同比下滑13%。2025年，公司营收432.25亿元/+1.1%；实现核心经营利润54.03亿元/-13.3%；归母净利润40.50亿元/-14.0%。2025H2，公司营收225.22亿元/+5.9%，经营基数影响降低&外卖/调味品业务发力，收入增速转正；实现核心经营利润29.95亿元/-12.7%；实现归母净利润22.91亿元/-14.2%，利润增速低于收入增速主因毛利率水平走低。 分业务看，火锅主业面临基数增长压力，外卖业务亮眼。2025年，海底捞餐厅经营收375.43亿元/-7.1%，收入占比86.9%/-7.6pct；外卖业务收入26.58亿元/+111.9%，跃升为第二大收入来源，占比达6.1%，主要是在外卖补贴背景下海底捞下饭菜、海底捞拌饭等外卖品牌实现快速增长；其他餐厅经营实现收入15.21亿 元/+214.6%， 收 入 占 比 为3.5%； 调 味 品 及 食 材 销 售 实 现 收 入11.55亿 元/+100.8%；加盟业务实现收入2.70亿元，加盟业务稳步推进，低基数上快速增长，收入占比0.6%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 客单价平稳略增，翻台率全年有所下滑。在消费者对性价比和体验要求愈来愈高的背景下，公司持续探索稳定客单价和翻台率之间的平衡。1）客单价端，2025年公司整体客单价为97.7元/+0.2%，其中一、二、三线及以下城市客单价分别为105.0/96.8/91.4元，分别同比+1.0%/-0.1%/基本持平。2）翻台率端，2025年公司自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，同比-0.2次/天，其中一、二、三线及以下城市翻台率均为3.9次/天，分别同比-0.1/-0.2/-0.1次/天。3）同店表现方面，2025年同店销售额同比-6.7%，环比25H1（-9.7%）边际收窄，同店翻台率为3.9次/天，同比-0.2次/天。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 火锅主业借力加盟实现净开店，新品牌扩张积极。截止2025年底，海底捞餐厅总数为1383家。其中自营门店1304家，较年初净减51家；加盟门店79家，较年初净增66家，其中45家为自营转加盟，火锅主业扩张节奏依旧审慎；而“红石榴计划”下的新品牌拓展更为积极，期末公司合计运营20个餐饮品牌，合计207家餐厅，较期初增加133家门店。目前新品牌中大排档、寿司等业态已初具规模，未来将持续孵化。 原材料成本占比提升，盈利能力略有下行。2025年，报表端核心经营利润率9.35%，同比-1.64pct，预计最为核心原因为业务结构变化导致原料成本占比提升。具体看，原材料及易耗品成本占收入比重同比+2.6pct至40.5%，主要由于提升顾客体验优化了菜品结构；员工成本占比同比-0.4pct至32.6%，保持相对稳定；物业租金及折旧摊销占比同比-1.0pct至6.0%；其他开支占比同比+0.9pct至5.3%，主因外卖业务相关的推广及支持费用增长。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：综合考虑经营利率表现及扩张计划，下调2026-2027年归母净利润至45.1/50.3亿元（调整方向-5.2%/-7.2%），新增28年预测57.2亿元，对应PE为15.5/13.9/12.2x。2026年公司继续深化数字化运营能力建设，CPI企稳带动下火锅业务有望重拾增长，红石榴则继续探索新增长曲线；随着创始人回归及组织架构逐步理顺，中长期成长动能有望进一步释放。维持公司“优于大市”评级，关注消费回暖节奏以及新品牌孵化成效。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032