招银国际每日投资策略

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 3月25日A股明显修复，上证综指上涨1.30%，创业板指上涨2.01%；盘面上电力、算力硬件与科技成长领涨。港股同样走强，恒生科技指数涨近2%，因市场监督总局发文提示反对外卖内卷式竞争，美团、阿里和京东大涨。宏观层面，王毅与伊朗外长通话，强调中东问题应“劝和促谈”。离岸人民币汇率继续在6.90附近展开震荡。 油价下跌带领日本股市修复，日经225收涨2.9%。欧洲STOXX 600收涨1.42%，连续第三日反弹。矿业、银行与旅行休闲等板块领涨。美伊停火方案传闻带来风险偏好回升，但伊朗否认直接谈判。 标普500涨0.54%，纳指涨0.77%，小盘股涨幅更大。行业上，油价回落利好材料、可选消费和工业反弹，能源跑输。科技内部继续分化，Arm因发布首款CPU大涨，其他芯片股受带动走强，而谷歌KV缓存压缩技术冲击存储需求预期，美光、闪迪等存储股明显回落。 美国10年期国债收益率下行至4.32%，2年期回落至3.89%，显示市场在停火预期下暂时削减此前激进的加息押注。宏观层面，美国2月进口价格环比大涨1.3%，创近四年最大升幅，能源、消费品和资本品价格普遍上涨，说明中东冲突引发的输入性通胀已开始向美国价格体系传导。我们认为美联储短期仍难轻易转鸽。 油价显著回落，Brent跌2.17%至102.22美元/桶，因伊朗表态“除交战国外，霍尔木兹海峡已开放”，发往亚洲的运输开始恢复。黄金则明显反弹，涨2.27%至4,534.90美元/盎司。比特币重回7万美元关口。 公司点评 拼多多（PDD US；买入；目标价：161.7美元）-仍处持续投入阶段，但盈利修复可期 拼多多公布4Q25业绩：营收同比增长12.0%（3Q25：9.0%），达1,239亿元人民币，符合彭博一致预期。符合预期的业绩主要由交易服务费收入超预期5%驱动，核心得益于Temu业务收入增长好于预期；但线上营销服务及其他收入不及预期3%，部分抵消了上述正面贡献，我们认为这主要受4Q25消费情绪偏弱影响。4Q25营业利润（OP）为277亿元人民币，同比增长8.3%，基本符合市场一致预期，不过非GAAP净利润为263亿元人民币，因所得税费用高于预期，低于市场预期16%。2025年全年，拼多多营收同比增长10%，而非GAAP净利润同比下降12%，主要系公司持续投入完善平台生态所致。在将估值基准滚动至2026年预测值后，我们基于 SOTP的目标价上调5%至161.7美元（此前为154.3美元）。拼多多当前对应2026年预测非GAAP市盈率为8倍，公司持有现金、受限现金及短期投资合计约4,960亿元人民币。我们预计2026年非GAAP净利润同比增长16%，支撑因素为Temu减亏及核心业务盈利稳健增长。我们认为其风险收益比具备吸引力，重申买入评级。（链接） 快手（1024 HK；买入；目标价：80.0港元）-AI商业化进展积极，但AI投入增加或影响短期利润率 快手公布4Q25业绩：总营收同比增长12%至396亿元，经调整净利润同比增长16%至55亿元，均较一致预期高出2%，主要得益于核心商业业务收入强劲增长（同比增长17%）。FY25总营收/经调整净利润分别同比增长13%/17%。展望FY26E，我们预计总营收同比增长4%，增速有所放缓，主要受直播业务调整、海外业务短期压力及一些电商商家扶持举措的影响。AI商业化势头依然强劲：管理层预计FY26可灵AI收入同比增长超100%，但AI投入增加也将对短期利润率形成拖累。因此，我们下调FY26-27E经调整净利润预测至171亿元/203亿元（前值：203亿元/267亿元），并将基于SOTP的目标价下调至80.0港元（前值：88.0港元）。尽管短期存在利润率压力，我们预计AI投入将通过加速可灵AI商业化及核心业务增长逐步兑现成效。维持“买入”评级。（链接） 禾赛集团（HSAI US；买入；目标价：29.3美元）-核心业务增长前景稳健；积极开拓激光雷达市场以外的扩张机遇 禾赛发布4Q25业绩：总营收达10.0亿元人民币，同比增长39.0%，基本符合我们的预期，但较彭博一致预期低8%，主要原因是收入结构向均价相对较低的ATX与JT系列倾斜，带动产品均价（ASP）下滑速度快于预期。非GAAP净利润为1.81亿元人民币，高于我们的预测及彭博一致预期（分别为1.07亿/ 1.33亿元人民币），主要得益于超预期的非经营性项目支撑。管理层将2026年激光雷达出货量指引从200–300万台上调至300–350万台，支撑因素为ADAS激光雷达（由FTX及升级版ATX驱动）与机器人激光雷达（受割草机器人需求强劲拉动）业务均实现高速增长，预计两者同比均将翻倍。除激光雷达外，禾赛明确提出致力于成为下一轮实体人工智能时代的核心基础设施提供商，并计划在未来数月推出两款全新旗舰产品，以满足物理人工智能生态系统中对“感知”与“执行”环节日益增长的需求。我们对2026年营收44.0亿元人民币的预测基本保持不变，但因股本基数调整，将目标价从31.3美元下调至29.3美元，仍采用不变的2026年预测市销率7.5倍估值。我们维持买入评级，看好L3级车型渗透率提升及新产品收入贡献提升带来的催化。（链接） 石药集团(1093 HK；买入；目标价：13.05港元)-对外授权正成为可持续的收入引擎 尽管受集采和处方管控影响，石药集团2025年收入下滑，但药品销售已触底，有望在FY26E企稳。同时，公司已成功转型为全球创新者，持续达成 对外授权交易。在差异化管线的支撑下，经常性的BD收入将驱动公司长期增长。维持“买入”评级，目标价微调至13.05港元。 产品销售有望在FY26E企稳。受严格的院内处方管控及集采拖累，FY25总收入同比降10.4%至260亿元人民币（其中不含授权费的成药销售同比降20.8%）。但环比趋势显示业绩已触底：剔除授权费后，下半年成药销售环比反弹4.9%。随着集采影响的逐步消化，预计FY26E公司药品销售将企稳持平。此外，公司销售费用同比大降25.4%至65亿元，反映了集采后营销强度的结构性下降；而公司持续加大创新力度，研发费用同比增12.0%至58亿元。FY25归母净利润为39亿元（同比-10.3%）。 可持续的对外授权收入流。公司已成功向全球创新模式转型，BD业绩卓越。2026年1月，石药与阿斯利康就8款减重及降糖项目达成重磅授权交易，潜在总额超185亿美元（首付款达12亿美元）。此外，自2024年底以来，公司还达成了6项授权交易（涵盖Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC、口服GLP-1、伊立替康脂质体及AI小分子平台），充分验证了其自研实力。凭借丰富的差异化后期管线（如PD-1/IL-15 bsAb、EGFR ADC、B7-H3 ADC等），公司有望持续创造丰厚的经常性BD收入。 维持买入评级。持续的BD交易是未来盈利增长与估值扩张的核心催化剂。受BD里程碑付款节奏影响，我们预计FY26E/FY27E收入将分别同比+10.7%/+6.4%，归母净利润同比+47.2%/-1.5%。考虑到FY25成药销售承压，我们将基于DCF的目标价从13.93港元微调至13.05港元。（链接） 农夫山泉（9633 HK，买入，目标价：60.88港元）-FY25茶饮、果汁业务亮眼，维持高增面临诸多挑战 农夫山泉FY25收入同比增22.5%至526亿元，超彭博一致预期4%。净利润同比增30.9%至159亿元,超彭博一致预期6%，主要受益于包装水业务复苏、茶饮及果汁业务超预期表现（尤其2025年下半年），以及奥运后销售及管理费用大幅下降。公司维持2026财年收入双位数增长目标，但鉴于经营环境存在不确定性，未披露毛利率及净利润指引。我们预计公司2026-2028年收入及利润三年复合增速约11%。维持买入评级，目标价上调5%至60.88港元，基于：1）估值基准由2025财年切换至2026财年；2）目标市盈率下调20%至32倍，以反映行业竞争加剧及地缘政治引发的原材料涨价担忧；交易情绪层面，业绩利好或已充分反映至股价，2026年消费板块整体情绪偏弱或拖累股价 两大基石业务增长强劲，行业竞争日趋激烈。1）茶饮：增长亮眼，竞争加深。板块FY25收入同比增29%至216亿元，2H25增38%，较1H25的20%显著加快，主要受益于无糖茶规模增长。板块经营利润率FY25提升2.9个百分点至48.0%，但2H25较1H25降低0.6个百分点，体现市场竞争程度持续加剧。2）水饮：2H25进一步恢复。板块全年录得收入+17%至187亿元，2H25增速25%显著快于1H25。全年经营利润率提升6.3个百分 点至37.4%，2H25在1H25的35.4%提升4个百分点至39.4%，说明业务在2H得到进一步恢复。 果饮业务规模快速提升。果汁饮料FY25收入同比增27%至52亿元, 2H25增长（+33%）在1H25 (+21%)基础上进一步加快主要受益于消费者健康意识的提升。板块经营利润率在FY25提升9.4个百分点至34.3%，主要受益于结构变化以及规模效应。2H25自1H25的31.3%提升至37.3%。随着消费者对饮食健康的追求不断攀升，公司在板块的深耕可能会继续带来规模效应的释放。 维持买入。目标价上调5%至60.88港元，主要考虑：1）估值基准切换至2026财年；2）目标市盈率下调20%至32倍，以反映业绩高增后的基本面担忧，包括2026年包装水及饮料行业竞争或进一步加剧、地缘政治导致PET等原材料价格波动带来成本压力，公司在亮眼业绩后维持高增长面临挑战。交易情绪方面，业绩公布后股价大涨9.4%或已充分消化利好，2026年消费环境偏弱或拖累板块情绪及股价表现。公司作为行业绝对龙头及板块内少数优质可投资标的，有望获得资金集中配置，维持买入评级。（链接） 南微医学(688029 CH;首次覆盖-买入;目标价: 92.13人民币)-国际化渠道深耕与可视化新曲线共振 南微医学是国内消化内镜诊疗器械龙头，近年来公司的增长驱动力正由国内进口替代逐步转向海外市场扩张。公司正持续推进美国、欧洲、日本等重点区域的本地化布局，海外收入占比不断提升。我们认为，海外营销网络和直销体系的持续完善有望驱动海外业务快速增长。国内业务则有望在集采落地后边际修复。此外，一次性胆道镜等可视化产品将打开中长期成长空间。基于公司较强的产品矩阵以及持续推进的国际化布局，我们看好公司的长期稳健增长。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为92.13元人民币。 国际化战略成效显著，海外直销网络构建核心壁垒。全球内镜诊疗器械市场规模稳步扩张，但行业竞争格局仍高度集中（CR3约83%）。据波士顿科学，2025年内镜诊疗器械可及市场规模约为80亿美元，预计将以6%的CAGR稳健增长。按2025年收入粗略估算，南微医学的全球市占率仅约6%，提升空间巨大。近年来，公司持续推进国际化，已在美国、欧洲、日本等区域建立直销体系，海外收入占比持续提升，海外业务已成公司增长的核心引擎。2021-24年海外收入CAGR达22%，2025年前三季度同比增长42%，体量首次超越国内。我们预计，公司将在海外主要市场持续通过自建与收购拓展直销渠道。直销有助于增强终端医院覆盖与临床反馈效率，且直销毛利率远超经销。渠道结构优化及规模效应逐步体现将为公司中长期利润率改善提供支撑。此外，泰国基地投产将增强供应链韧性，全球化运营的规模效应有望加速释放。 集采影响边际减弱，国内基本盘有望改善。我们认为，国内内镜诊疗需求增长得益于老龄化、早癌筛查渗透率提升及微创术式普及，行业长期增长动能较为明确。尽管国内业务短期仍受集采执行和渠道去库存影响，但随着集采落地，以及集采规则优化缓和极端低价竞争预期，国内业务有望在2026年筑底，2027年改善趋势或更为清晰。此外，叠加海外收入占比的快速提升，公司的增长韧性有望增强。