乙烷裂解优势显著，高端新材料打开成长空间

投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件描述 报告日期：2026-03-25 3月23日，公司发布2025年年度报告2025年全年实现营业收入460.68亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润53.11亿元，同比下滑12.54%；扣非净利润62.92亿元，同比增长4.02%。其中2025年第四季度单季实现营业收入112.97亿元，同比下滑15.52%、环比下降0.12%，实现归母净利润15.56亿元，同比下滑34.61%、环比增长53.83%。 收盘价（元）26.02近12个月最高/最低（元）30.00/15.54总股本（百万股）3,369流通股本（百万股）3,366流通股比例（%）99.94总市值（亿元）877流通市值（亿元）876 海外产能持续退出，供给收窄驱动烯烃行业景气上行 2025年烯烃行业受新增产能投放影响，价格有所承压。据百川盈孚，2025年乙烯/丙烯均价同比下降7.8%/6.2%。景气承压下公司盈利仍具韧性，全年公司综合毛利率达22.31%，同比下降1.25%。我们认为受能源成本高企、碳约束趋严、装置老旧及需求偏弱等因素影响，欧洲、日本、韩国等传统石化地区，正加速裂解与基础化工资产收缩重整。据Cefic数据，2022年以来欧洲已宣布关停化工产能3700万吨/年（占总产能9%），其中上游石化占比近半，2024年4月后乙烯产能再减430万吨/年（占20%）；韩国2025年启动行业重组，2026年批准首个项目，计划削减25%石脑油裂解能力（2.7-3.7百万吨/年），日韩部分油头装置也在退出整合。全球石化行业从扩张转向整合出清，供给收窄下烯烃行业有望景气上行。 分析师：王强峰执业证书号：S0010522110002邮箱：wangqf@hazq.com 地缘风险抬升油价，气制路线成本优势放大 自伊朗地缘冲突爆发后，中东核心产油区的油气生产设施接连遭袭，叠加全球原油海运贸易核心通道霍尔木兹海峡运输受阻，油价走出数十年罕见的极端上涨行情。烯烃是典型的油头工艺定价，产品价格跟随原油同步提涨。公司烯烃产品以乙烷为原料，构建起了“难以复制、高度稀缺、极具成本竞争力”的全球轻烃供应链体系。资源端通过与直接生产商美国能源巨头EnergyTransfer长期合作，锁定了关键出口设施，从源头保障原料稳定供应，运力端构建专属的VLEC（超大型乙烷运输船）船队，锁定稀缺的乙烷运力，控制运输成本，抵御市场运费波动。据Bloomberg，3月20日乙烷价位为24.3美分/加仑，较年初上涨2.1%，同期布伦特原油由年初60.74美元每桶上涨至112.17美元/桶，涨幅达84%，气制烯烃路线成本优势放大。 相关报告 1.25Q3扣非净利环比改善，新项目继续推进2025-10-272.检 修 影 响 利 润 ， 经 营 层 面 稳 健2025-08-143.2024年全年业绩大增，α-烯烃项目加速推进2025-03-25 在建项目稳步推进，高附加值新材料打开成长空间 公司作为国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，兼具稳固的原料保障与突出的成本优势，同时稳步向高附加值产品领域纵深拓展。2025年公司研发投入达16.56亿元，累计研发投入突破100亿元，在α-烯烃、POE、碳氢冷却液、多相和均相催化剂等核心赛道，多项研发成果成功打破国际技术垄断、填补国内产业空白。当前公司多个高性能新材料项目正稳步推进落地，伴随未来高端产品矩阵持续扩容，公司成长动能充 沛。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润77.08、94.11、109.16亿元，同比分别增长45.1%、22.1%、16.0%，对应PE分别为11.22、9.19、7.92倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。 财务报表与盈利预测 分析师与研究助理简介 分析师：王强峰，华安证券化工首席分析师，浙江大学化工硕士，2年大型能源化工央企工作经验，7年化工行业研究经验，所在团队连续多年获Wind基础化工金牌分析师、Choice石油化工最佳分析师，负责能源、化工及新材料领域的研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。