深挖宏观数据系列之十一：油价大幅上涨，宏观影响几何？

——深挖宏观数据系列之十一 2026年3月24日 ⚫核 心 观 点：美 伊 冲 突 以 来 ， 原 油 价 格 大 幅 上 涨 ， 引 发 市 场 关 于 “ 滞 胀 ” 的 讨论 。 通 过 历 史 数 据 回 归 和 投 入 产 出 分 析 ， 我 们 发 现 油 价 对 中 国CPI影 响 弹 性系 数 约 为1~2%，对 于PPI影 响 的 弹 性 系 数 约 为5~6%。假 设 今 年 油 价 全 年 中枢 在85~100美 元/桶 ，对 应 的CPI中 枢 仍 在1.5%以 内 ，输 入 性 通 胀 对 我 国 的压 力 相 对 有 限 ，央 行 将 维 持 支 持 性 货 币 政 策 立 场，保 持 流 动 性 充 裕。但 如 果 油价 上 行 超 过120美 元/桶，CPI中 枢 或 向 上 突 破2%的 目 标 阈 值 。增 长 视 角 看 ，高 油 价 对 中 国GDP影 响 机 制 相 对 复 杂 ，模 型 结 果 显 示油 价每上 涨10%对中 国GDP总 量 的 影 响 约 为-0.09个 百 分 点。 分析师 张迪：010-8092-7737：zhangdi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060001 詹璐：0755-8345-3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 ⚫过 去 几 轮 油 价大 幅上 涨 的 历 史 复 盘 ：在 从 历 史 复 盘 看 ，我 们 以 油 价 当 月 同 比涨 幅 超 过50%和 三 个 月 环 比 涨 幅 超 过30%作 为 “大 幅 上 涨” 的 识 别 标 准 ， 对历 次 大 幅 上 行 阶 段 进 行 梳 理 后 发 现 ， 原 油 价 格 的 剧 烈 上 涨 大 致 对 应 三 类 宏 观情 景 。第 一 类 是 中 东 冲 突 或 战 争 导 致 的 供 给 中 断 ，典 型 案 例 包 括1973年 第 一次 石 油 危 机 、1979年 第 二 次 石 油 危 机 、1990年 海 湾 战 争 ，以 及 本 轮 美 伊 冲 突升 级 。 第 二 类 是OPEC减 产 推 动 供 需 再 平 衡 ， 从 而 带 动 油 价 上 行 ， 典 型 阶 段包 括1987年 、1999年 以 及2007年 前 后 的 上 涨 行 情 。第 三 类 是 危 机 之 后 ，在超 宽 松 政 策 、信 用 扩 张 和 全 球 需 求 修 复 带 动 下 形 成 的 修 复 型 上 涨 ，代 表 性 阶 段则 是2009年 和2020年 之 后 的 油 价 反 弹。 吕雷：010-8092-7780：lvlei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080002 铁伟奥：136-8324-0373：tieweiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060002 ⚫油 价对物 价 的 影 响 系 数 测 算：通 过 测 算 ，2001—2025年 布 伦 特 原 油 价 格 对CPI的 平 均 影 响 系 数 约 为1.6%，但 页 岩 油 革 命 后 显 著 降 至0.05%。从 油 价 快速 上 行 的 历 史 区 间 看 ，其 对 物 价 的 影 响 呈 现 阶 段 性 差 异 ：2007.01—2008.06期间 油 价 大 幅 上 行 ，推 动CPI升 至8%左 右 高 位 ，对 应 弹 性 系 数 约 为5%。相 比之 下 ， 页 岩 油 革 命 后 传 导 明 显 弱 化 ，2020.10—2022.09期 间 油 价 由41.87美元/桶升 至117.50美 元/桶，CPI最 高 仅2.8%， 弹 性 系 数 降 至0.4%。整 体 来看 ，当CPI在 油 价 推 动 下 突 破3%后 ，通 胀 预 期 易 自 我 强 化 ，从 而 放 大 油 价 对CPI的 影 响 。与 此 同 时 ，油 价 对PPI的 影 响 更 为 稳 定 ，2001—2025年 平 均弹 性 约 为9%， 且 前 后 阶 段 差 异 不 大 （9.75%与8.59%） ， 但 在 油 价 快 速 上行 阶 段 边 际 传 导 有 所 钝 化， 如2007—2008年 与2020—2022年 弹 性 分 别 降 至6.04%和4.84%，主 要 反 映 下 游 需 求 承 接 不 足 及 企 业 通 过 替 代 与 技 术 调 整 对 冲成 本 压 力 。 进 一 步 基 于2023年 投 入 产 出 表 测 算 ， 油 价 上 涨100%对CPI与PPI的 理 论 拉 动 上 限 分 别 为3.28%和5.93%。 考 虑 到 实 际 传 导 过 程 中 存 在 成本 消 化 与 替 代 效 应 ，上 述 结 果 可 视 为 上 限 约 束。综 合 历 史 经 验 与 模 型 结 果 ，预计 油 价 对CPI与PPI的 实 际 影 响 区 间 分 别 为1%—2%和5%—6%。 研究助理：薄一程 ⚫对CPI和PPI的 传 导 测 试：假 设 今 年 油 价 全 年 中 枢 在85、100、120、150美 元/桶，对 应 的CPI分 别1.16%、1.38%、2.43%、3.31%。其 中 ，油 价 中 枢在120美 元/桶以 内 的 话 ，对CPI拉 动 作 用 有 限 ；但 一 旦 油 价 中 枢 超 预 期 上 行至120美 元/桶的 话 ，CPI则 可 能 在4月 份 突 破2%，全 年 中 枢 也 超 过2%。同样 地 ，对 应 的PPI分别0.94%、1.79%、3.26%、5.46%。整 体 来 看 ，国 际 油价在120美 元/桶以 下 区 间 运 行 时 ， 我 国 面 临 的 输 入 型 通 胀 压 力 相 对 有 限 ； 但 若 美 伊 局 势 持 续 升 级 并 推 高 油 价 至 极 端 水 平 且 难 以 回 落 ， 国 内 或 将 面 临 一 定的 输 入 性 通 胀 风 险。 ⚫油 价 上 涨对GDP的影 响 测 算 ：我 们基 于2008-2025年 分 段 样 本 的季 度VAR(4)模 型 实 证 ， 显 示2008年 后 油 价 冲 击 对GDP的 影 响 呈 现 出 明 显 的 阶 段性 特 征 ：冲 击 当 期（ 当 季 ）（ 短 期 ）：油 价 上 涨10%对 全 年GDP总 量 的 正 向净 影 响为0.06个 百 分 点 以 内 。冲 击 后1-5期 （ 中 期 ） ：国 际 油 价 当 季 上 涨10%， 会 使 冲 击 发 生 后 第3个 季 度 的GDP季 度 增 速 下 降 约0.75个 百 分 点 ，进 一 步 考 虑 冲 击 当 期 的 正 向 拉 动 效 应 与 中 期 负 向 效 应 的 对 冲 ， 油 价 上 涨10%对 全 年GDP总 量 的 净 影 响 仅 为-0.09个 百 分 点 。冲 击 后6-20期（ 长 期 ）：国际 油 价 当 季 上 涨10%，冲 击 后6-20期 内GDP季 度 增 速 逐 步 向 基 准 情 景 收 敛 。 ⚫货 币 政 策 将 如 何 应 对 ？对 于 是 全 面 通 胀 还 是 结 构 性 通 胀 的 判 断 将 成 为 影 响央 行 的 货 币 政 策 操 作 的 关 键 因 素 。我 们 认 为 房 地 产 下 行 周 期 叠 加 供 强 需 弱 的格 局 之 下 ，本 轮 高 油 价 可 能 带 来 的 通 胀 上 行 压 力 将 表 现 为 结 构 性 通 胀 ，难 以 形成 全 面 通 胀。央 行 的 货 币 政 策调 控 框 架 为 ：1、以 我 为 主 ；2、密 切 关 注PPI向CPI的 传 导 ；3、 保 持 汇 率 弹 性 以 缓 解 外 部 冲 击 。央 行 将 不 会 采 取 紧 缩 货 币 的方 式 加 以 应 对 ，而 是 保 持 流 动 性 充 裕 ，年 内 降 息 降 准 的 空 间 仍 存 ，同 时 有 望 创设 或 优 化 结 构 性 货 币 政 策 工 具 以 支 持绿 色 能 源 ， 缓 解 能 源 缺 口、 能 源 保 供 等。 ⚫对 资 产 价 格 的 影 响：当 下 油 价 飙 升 主 要 来 自 于 地 缘 冲 突 ， 影 响 大 类 资 产 价 格将 是 两 条 线 索 ： 一 是 地 缘 冲 突 将 降 低 市 场 的 风 险 偏 好 ， 驱 动 市 场 追 逐 安 全 资产 ；二 是 通 胀 的 边 际 变 化 及 其 对 通 胀 预 期 的 扰 动。对 于 股 市 来 说 ，不 同 行 业 将走 向 分 化 ，冲 击 初 期,价 值 防 御 可 能 优 于 成 长 ，新 老 能 源 具 有 更 高 的 投 资 空 间，而 科 技 股 等 高 估 值 板 块 将 面 临 压 力 。 伴 随 着PPI与CPI剪 刀 差 的 不 断 扩 张 ，部 分 缺 乏 终 端 需 求 和 定 价 权 较 弱 无 法 转 移 成 本 压 力 的 行 业 将 因 为 业 绩 下 行 面临 部 分 调 整 压 力 。对 于 债 市 来 说 ，短 期 可 能 会 交 易 通 胀 上 行 预 期 和 可 能 的 流 动性 收 紧 ，长 债 面 临 一 定 的 调 整 压 力 。但 这 种 压 力 在 确 认CPI仍 然 是 弱 势 回 升 、央 行 适 度 宽 松 的 基 调 维 持 不 变 之 后 会 随 之 释 放 ，调 整 空 间 较 为 有 限 。对 于 人 民币 汇 率 ，全 年 仍 然 维 持 温 和 升 值 的 趋 势 ，短 期 中 美 利 差 的 扩 张 和 二 季 度 的 季 节性 因 素 将 减 缓 升 值 的 速 率 进 入 窄 幅 震 荡 ， 三 季 度 之 后 有 望 重 回 趋 势 性 升 值 的通 道 。 ⚫风 险 提 示 ：测 算 偏 差 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 的 风 险 ； 外 需 走 弱 的 风 险 ； 国 内经 济 增 速 超 预 期 下 行 的 风 险 。 一、历史复盘：油价大幅上涨的宏观背景 从 历 史 复 盘 看 ， 我 们 以 油 价 当 月 同 比 涨 幅 超 过50%和三 个 月 环 比 涨 幅 超 过30%作 为“大 幅上 涨”的 识 别 标 准 ，对 历 次 大 幅 上 行 阶 段 进 行 梳 理 后 发 现 ，原 油 价 格 的 剧 烈 上 涨 大 致 对 应 三 类 宏观 情 景 。第 一 类 是 中 东 冲 突 或 战 争 导 致 的 供 给 中 断，典 型 案 例 包 括1973年 第 一 次 石 油 危 机 、1979年 第 二 次 石 油 危 机 、1990年 海 湾 战 争 ，以 及 本 轮 美 伊 冲 突 升 级 。第 二 类 是OPEC减 产 推 动 供 需再 平 衡 ，从 而 带 动 油 价 上 行 ，典 型 阶 段 包 括1987年 、1999年 以 及2007年 前 后 的 上 涨 行 情 。第三 类 是 危 机 之 后 ，在 超 宽 松 政 策 、信 用 扩 张 和 全 球 需 求 修 复 带 动 下 形 成 的 修 复 型 上 涨 ，代 表 性 阶段 则 是2009年 和2020年 之 后 的 油 价 反 弹 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （一）战争导致的原油价格上涨 1973年第 一 次 石 油 危 机 。1973年8月 至1974年3月 ， 油 价 从2.7美 元/桶升 至13美 元/桶，区 间 涨 幅 高 达381.48%。成 为 战 后 全 球 能 源 史 上 最 具 标 志 性 的 价