利率：利率二季度如何展望？不妨看看2021年

证券研究报告 固收专题报告/2026.03.24 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖3月以来长端面临扰动，导致投资者对二季度的行情犹疑不决。我们可以找历史的锚点，站在2021年3月展望二季度，市场的一致预期也是震荡，但最终走势是牛市开端。客观评估，当前市场对基本面、政府债供给、汇率和美债的影响，以及对货币政策的考量，与2021年3月有诸多相似，但最终利率还是沿着经济和金融趋势演绎，配置盘资负充裕叠加央行主动维稳，足以对冲一系列担忧，二季度债市有趋势性机会。当然不同点在于政策调控思路、经济周期位置、利率水平、机构心态等，长端利率比较难形成大级别走势。我们认为今年二季度10年国债可以看到1.7%，30年国债看到2.15%。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com ❖2021年初机构有诸多担忧与当前有相似之处，我们总结大致有以下五点：一是对经济修复的担忧，2020年5月之后经济持续修复，市场关注基本面延续改善可能对债市形成持续的压力；二是对通胀上行的担忧，2020年内部走出疫情叠加海外供应链受损，大宗商品价格持续上涨，市场担忧对债市形成扰动；三是汇率升值趋势是否影响国内利率走势，海外国家宽松货币溢出至国内，叠加国内率先走出疫情，2021年汇率升值趋势强劲，市场担忧对货币政策形成干扰；四是货币政策能否延续宽松，年初央行在部分场合表态略偏鹰，叠加年初“小钱荒”，市场担忧货币政策取向变化；五是政府债供给维持高位是否构成压力，2021年政府债供应较2020年有所下降，但仍处在历史高位，市场关注大量的政府债供给是否形成压力。 相关报告 1.《量化日报|全A、微盘择时信号边际增强》2026-03-242.《 如 果3月MLF也 缩 量 ？》2026-03-243.《量化日报|信用择时信号出现波动》2026-03-23 ❖但2021年最终走出利率震荡下行的小牛市，我们总结主要有四方面驱动力量：一是政策强调“用好稳增长压力较小的窗口期”，当市场以线性思维外推未来经济和市场走向时，宏观政策已经悄然转向，并对经济形成显著影响；二是经济周期触顶回落，疫情影响叠加财政力度不及预期，2021年初经济触顶，年内“高开低走”；三是货币政策保持支持，央行采取“以我为主”的政策思路，对内部经济的“滞”的关注度高于“胀”，全年维持宽松基调；四是政府债供给没有形成显著压力，2021年旧动能融资需求收缩，机构在一定程度上面临“资产荒”，且年内发债节奏后置，没有产生显著冲击。 ❖客观评估当前与2021年的异同。相同点方面，市场环境都是弱宏观背景、财政增量有限、央行维稳态度明确、金融机构负债相对充裕。不同点方面，当前出台大规模监管政策的概率较低；其次是基本面和利率所处的位置不同；第三是央行宏观审慎调节更加有效，长端利率总体围绕政策利率做窄幅震荡；最后是机构心态不同，当前机构博弈久期策略的一致性预期显著弱化。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。 内容目录 1复盘2021年，有哪些启示？...................................................................................51.1与2021年相似的五点担忧...................................................................................51.1.1经济上行的担忧...............................................................................................51.1.2对通胀走高的担忧............................................................................................61.1.3汇率持续升值，利率会不会有响应......................................................................81.1.4货币政策预期的不确定性..................................................................................91.1.5政府债供给始终构成困扰.................................................................................101.2为什么2021年利率能下行？...............................................................................111.2.1政策“用好稳增长压力较小的窗口期”...............................................................111.2.2经济周期触顶回落...........................................................................................121.2.3货币政策保持支持...........................................................................................141.2.4政府债供给没有形成显著压力...........................................................................151.3现在有哪些异同？..............................................................................................1822021年债市走势复盘............................................................................................202.1开年至2月18日，利率震荡后上行......................................................................212.22月18日至8月5日，利率震荡下行...................................................................222.38月5日至10月18日，利率上行反弹.................................................................232.410月18日至年底，利率再度下行........................................................................253风险提示.............................................................................................................25 图表目录 图1：疫情后PMI迅速回到扩张区间...........................................................................5图2：社融持续超季节性............................................................................................5图3：投资累计增速迅速回正.....................................................................................6图4：消费持续修复..................................................................................................6图5：投资增速开年表现较好.....................................................................................6图6：出口、消费边际修复........................................................................................6 图7：PPI与原油价格...............................................................................................7图8：2020年4月下旬之后感染人数回到个位数...........................................................7图9：港口集装箱吞吐量............................................................................................7图10：BDI探底后持续上涨.....................................................................................7图11：PPI与CPI先后见底....................................................................................8图12：大宗商品价格上涨........................................................................................8图13：原油与PPI.................................................................................................8图14：汇率与资金利率...........................................................................................9图15：汇率与债市.................................................................................................9图16：2021年初资金紧张后缓解.............................................................................9图17：央行净投放.................................................................................................9图18：近年降准降息情况........................................