核心观点
- 3月以来长端利率面临扰动，投资者对二季度行情犹疑不决。通过复盘2021年，可以发现当前市场担忧与2021年3月相似，包括经济上行、通胀走高、政府债供给、汇率升值和货币政策不确定性。但最终利率下行，开启牛市。
- 2021年利率下行的驱动因素包括：政策“用好稳增长压力较小的窗口期”、经济周期触顶回落、货币政策保持支持、政府债供给没有形成显著压力。
- 当前与2021年相似之处在于弱宏观背景、通胀央行大概率保持支持性态度、金融机构充裕的资负状态。
- 不同之处在于政策调控思路（当前不太可能出台大规模监管政策）、经济周期位置（当前经济放缓速度偏缓慢，利率下行空间逼仄）、央行宏观审慎调节升级（对金融市场区间管理更有效）、机构心态（当前机构博弈久期策略的一致性预期显著弱化）。
- 二季度债市有趋势性机会，但长端利率比较难形成大级别走势。预计10年国债看到1.7%，30年国债看到2.15%。
关键数据和研究结论
- 2021年经济数据：PMI在3月达到51.9，1月和2月社融连续超季节性，1-2月投资和社零增速冲高至30%-40%。
- 2021年通胀数据：PPI于5月见底，CPI则受基数效应和猪周期影响，11月才明确见底。
- 2021年政府债数据：政府债存量增速开年下行至9月达到低点13.5%，随后转为上行，年底达到15.2%。
- 2021年货币政策：央行全年维持相对宽松，对经济始终维持呵护，对“滞”的关注高于“胀”。
- 2021年机构行为：城投与地产债发行困难，违约事件局部高发，削弱机构下沉信用的意愿，各类机构积极扩表，待配置资金较为充裕。
2021年债市走势复盘
- 2021年债市整体呈现“震荡下行、先上后下”的小牛市格局，10年期国债收益率全年在2.77%~3.28%之间波动，年末较年初下降37bp。
- 开年至2月18日，利率震荡后上行，主要影响因素是资金边际趋紧、股市和商品表现较好。
- 2月18日至8月5日，利率震荡下行，主要原因是基本面整体偏利空，但资产荒和宽货币兑现最终推动利率下行。
- 8月5日至10月18日，利率上行反弹，主要原因是机构配置压力集中释放、宽财政、稳增长预期升温、政府债供给后置的影响、货币宽松预期下降、煤炭价格疯涨带动PPI冲高。
- 10月18日至年底，利率再度下行，主要原因是通胀担忧缓解，市场定价转向弱基本面，叠加宽货币再度兑现、宽信用效果不及预期，且流动性整体宽松。
