十五五期內装机预期保持均衡增长，仍重视股东回报

2026年3月25日 中国电力(2380 HK) 十五五期內装机预期保持均衡增长，仍重视股东回报 2025年盈利低于预期，唯每股分红仍有同比提升。中国电力2025年盈利同比降13.5%至29.1亿元（人民币，下同），低于我们预期，主要原因是公司风电及光伏分部经营利润低于预期11%/17%所致。虽然盈利不如预期，公司仍提高末期分红3.7%至每股0.168元，分红比例同比提升10个百分点至70%。期内公司收回约60亿元补贴回款（同比增加约40亿元），同时资本开支同比减少约100亿元，推动自由现金流录得净流入3.2亿元。期内公司新増1.9GW/4.4GW风/光装机，清洁能源合并装机占比达82%。 郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 去年风光运营端受制于限电情況，火电点火价差改善明显。运营方面，2025年新增6.2GW风/光装机，唯风/光利用小时同比下跌1.2%/7.6%，上网电价则同比分别减少8.2%/8.3%。期内整体限电率约9%，风电/光伏限电率分别约9%/ 10.5%。管理层表示三北地区限电较明显，预计随着国家电网持续投资特高压和主干网架后，限电情况将逐步改善。火电方面，期内公司燃料成本同比降14%至232.76元/兆瓦时，点火价差同比上升11%，在项目出表后减少合并口径售电量16%的情况下，火电板块经营利润仍录得同比增长12%。 十五五装机及资本开支保持平稳，水电资产注入按计划推进。展望2026年 ， 公 司 的 装 机 计 划 仍 属 保 守 ， 管 理 层 预 期 风/光 新 增 装 机 分 别 为3GW/2GW，资本开支约为200亿元，重点在优化装机结构与区域布局。目前十五五期间管理层估计每年资本开支约200亿元，相对光伏，公司会优先投放资源在风电项目，目标是到十五五末风电装机占比提升，同时光伏装机占比降至30%以下，实现结构均衡。同时，新建风光项目的全投资收益率要求为7.5%-9.5%，其中西北等限电较严重地区，收益率要求提高至8.5%左右，沿海等其它区域收益率要求为7.5%-8.5%。另外，2025年4季度公司完成对电投水电（原远达环保）的重组，管理层表示在三年内将旗下主要水电资产注入电投水电平台的预期不变，目前正在推进中，后续进展将按规则披露。 火电点价差仍有望在2026年维持平稳。2026年火电的容量电价比例从30%提升至50%以上，部分省份达70%，将有效对冲长协电价下降的影响，成为稳定煤电盈利的重要支撑。管理层预期在动力煤价年内有3-5%回调空间下，点火价差预计与去年持平，约在0.13元/千瓦时。 管理层仍重视股东回报，维持买入评级。管理层表示市值管理将通过加强投资者沟通、优质资产注入、股权激励等方式提升公司价值，核心是提升盈利能力和股东回报。分红政策方面，管理层将考虑制定3-5年的分红指引，并探索从固定比例分红转向固定金额分红的可能性。我们维持买入评级及3.75港元的目标价不变。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司及南京埃斯顿自动化股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。