Ambitious capacity expansion to continue

WuXi XDC 在 2025 年实现了强劲的业绩增长，营收同比增长 46.7%，调整后归属净利润同比增长 69.9%。公司 2025 年营收略超预期，调整后净利润略低于预期。截至 2025 年底，公司未结订单同比增长 50.3% 至 14.9 亿美元，新签订单同比增长 41% 至 13.3 亿美元，维持快速增长势头。管理层预计 2026 年营收将同比增长超过 40%（美元计），毛利率预计将至少与 2025 年持平。

核心观点与关键数据

1. 偶联药物研发与制造需求强劲：公司 2025 年签署 70 项新 iCMC 项目，同比增长 32%，其中 22 项来自外部转移，显示客户信任和竞争优势；新型 XDC 项目占新签项目的近 50%，表明公司在偶联药物前沿领域的积极角色；PPQ 项目同比增长 125% 至 18 项，预示未来商业化潜力。管理层预计到 2030 年，总营收的 20% 将来自新型 XDC 项目，20% 来自商业化阶段项目。

2. 全球制造网络显著增强：公司收购 BioDlink（1875.HK），快速提升产能，尤其是 ADC DS 和 DP 容量，BioDlink 年 DP 容量（800 万支）略超 WuXi XDC 最大设施 DP3（700 万支）。国内方面，公司在江阴建设新载荷连接器设施，产能计划扩大 5 倍；新加坡工厂预计 2026 年上半年通过 GMP 放行，美国工厂处于选址阶段。2026-2030 年资本开支计划 80 亿元人民币，其中 2026 年预算 31 亿元（同比增长 158%），其中 16.8 亿元用于 BioDlink 设施整合。

3. 研究结论与目标价：维持“买入”评级，因业绩超预期，下调盈利预测：预计 2026/2027/2028 年营收同比增长 36.2%/31.7%/29.9%，调整后净利润同比增长 34.5%/31.7%/32.5%。基于 DCF 模型，目标价从 88 港元下调至 82 港元（WACC：9.67%，终值增长率：2.00%），长期仍看好公司增长。