核心观点
山东路桥作为山东省基建龙头企业，在“十五五”期间有望迎来新发展阶段。预计山东省基建投资将重新上行，带动公司省内业务增长，同时公司“进城出海”战略持续推进，未来三年业绩有望稳健增长。大股东山东高速集团将加强业务协同，改善公司利润率和现金流，并可能在分红、回购、资本运作等方面加大力度。公司当前破净，市盈率低于同行，改善市值的能力和意愿都在增强，具有较高的投资性价比。
市场回暖叠加思路转变，公司成长性值得期待
市场需求：山东或度过低谷，有望迎来上升期
- 高速公路：未来十年，山东省仍需新通车5700公里左右，预计年均投资额超过600亿元；存量高速公路改造也将带动约100亿元投资。假设山东高速未来在省内高速公路投资领域的市占率为80%，则对应年均投资金额在560亿元，相较于2025年440亿元的投资增加27%。
- 铁路：未来10年中，山东省高铁的投运里程有望较2025年末实现100%以上增长，新建里程有望达到3445公里，对应新增投资达到5168-6890亿元。
大股东支持：提升潜力更大
- 业务协同：若大股东高速投资回到560亿元，对公司的营收弹性也在10%左右。对比四川路桥，公司省内业务的利润率有较大的提升空间，主要驱动力或来自于与大股东联动模式的升级。
- 现金流：公司和四川路桥虽然都较多采用投建一体或入股施工一体化等投资建设模式，但二者仍有所不同。四川路桥更早地参与到项目的前期工作，或使得整个项目的预算、规划等可行性更有利于施工阶段，从而提升利润率。公司若能更早参与到潜在项目的前期工作，则有望在项目利润率上取得进一步提升。公司经营性现金流提升空间也较大。
市值管理积极性：股东&上市公司层面均有望明显提升
- 山东省国资市值考核：2025年山东省研究制定了市值管理考核，全面推动省属控股上市公司规范有序开展市值管理工作。山东省相对更强调通过上市公司平台进行资本运作，但同时对并购体现出的谨慎度高于其他区域。
- 公司改善市值管理的方式方法：公司后续有望通过增持、回购、提升分红等多种措施改善自身估值。参考四川路桥，山东路桥大股东持股比例仍有提升空间，若提升持股比例，一方面能够表明大股东支持上市公司的态度，另外一方面也有望实现利润和现金流层面的更好的双向互动。公司分红提升潜力大，2020-2024年间，与公司业务类似的3家上市公司，其现金分红比例的均值都在30%以上，公司2024年达到最高值为13.3%。
盈利预测与估值
- 假设：公司路桥施工业务未来保持稳健增长，养护业务收入稳健增长，配套业务收入随之有所增加，设计业务有望迎来新的周期向上阶段，费用端体现一定的规模效应，占收入比重稳中略降。
- 盈利预测：预计公司25-27年归母净利润23.27/23.43/25.99亿元，yoy+0.2%/+0.7%/10.9%，2026年增速较低主要受少数股东权益占比增大影响，2027年在基数恢复后预计能够实现较快增长，预计25-27年EPS1.50/1.51/1.67元，对应PE3.7/3.7/3.3倍。
- 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 山东省内基建投资不及预期
- 大股东和公司业务协同模式改善不及预期
- 公司市值管理不及预期
