大类资产观察：市场观察：7张图读懂黄金是否回调到位

市场观察：7张图读懂黄金是否回调到位 glmszqdatemark2026年03月24日 美伊冲突爆发以来金价表现令人“大跌眼镜”，市场对黄金避险属性的质疑与日俱增。那么，黄金何时可以逢低建仓？金银能否重现避险式上涨行情？抑或是定价范式发生了转换？ 相关研究 透过现象看本质，本次地缘风暴中黄金“避险光环”失灵，核心原因有2点： 1、海外宏观&大类资产周度观察：全球大类资产的“滑铁卢”？-2026/03/222、宏观周度观察：八张图读懂基建口径调整-2026/03/213、美联储政策观察：3月议息：美联储的压力测试-2026/03/184、2026年1-2月经济数据点评：1-2月经济：投资为何意外转正？-2026/03/16 一是美伊冲突逐步陷入僵持。黄金的避险属性源自地缘冲突的烈度和范围，目前冲突仍主要局限于美以伊之间，黄金开始回调。 二是黄金和原油的跷跷板效应。金油跷跷板效应的传导路径：供给冲击→油价上涨→美联储对通胀的担忧上升→美联储降息预期减弱→贵金属价格下跌。 我们认为黄金继续下跌空间或相对有限： 交易面：本轮伦敦金现最大回撤高达24.4%，接近25%回撤临界值。从历史统计来看，当美国3个月到期黄金期权IV最大脉冲至30%以上时，伦敦金现最大回撤为20%-25%左右，我们认为伦敦金现继续下跌空间或相对有限。 政策面：市场已充分定价2026年内不降息，跌破25%回撤临界或许需加息。目前来看，市场已经开始定价部分年内加息预期。 我们认为黄金短期反弹的基础尚不牢固，核心原因有3点： 其一，地缘冲突已成最大“灰犀牛”。一旦美以伊再次袭击能源设施，油价加速上涨或再引发“跷跷板”行情。 其二，美国原油“保供稳价”政策杯水车薪。若美国放松对伊朗石油制裁，新进入供给的海上浮仓不足全球消耗1-2天。 其三，霍尔木兹海峡想要快速恢复到之前的流量存在难度。根据预测市场数据，2026年4月底霍尔木兹海峡恢复常态概率已经降至30%以下，通胀冲击或难在短期内结束。 投资建议：建议把握黄金“慢涨快跌”的节奏，在短期“快跌”后把握逢低建仓时机，以不断降低长期持有黄金的持仓成本。 风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退、关税扩散超预期导致全球经济超预期放缓、地缘政治风险升温导致资产价格波动加大、交易所修改期货交割规则。 目录 1黄金避险光环为何黯然失色......................................................................................................................................32为什么我们认为黄金下跌空间相对有限....................................................................................................................53为什么黄金短期反弹的基础尚不牢固........................................................................................................................64风险提示.................................................................................................................................................................8插图目录.....................................................................................................................................................................9 1黄金避险光环为何黯然失色 美伊战争爆发以来金价表现令人“大跌眼镜”，市场对当下黄金避险属性的质疑与日俱增。如图1所示，美伊冲突爆发后，原油和美元一路高歌猛进，黄金避险光环却黯然失色。那么，黄金何时可以逢低建仓？金银能否重现避险式上涨行情？抑或是定价范式发生了转换？ 资料来源：Wind、国联民生证券研究所注：统计区间为2026年2月27日-3月18日 透过现象看本质，本次地缘风暴中黄金“避险属性”失灵，核心原因有以下2个方面： 一是美伊冲突逐步陷入僵持。从本质上来看，原油的避险上涨源自霍尔木兹海峡关闭带来的供给冲击，黄金的避险属性源自地缘冲突的烈度和范围。对比黄金和原油，不难发现黄金在3月2日以后呈现下跌态势，伊朗短期稳住劣势后，冲突的范围仍主要局限于美以伊之间，金价短期缺乏继续上涨的动力。 资料来源：Wind、新华网，国联民生证券研究所注：T对应2026年2月27日9:00，每+1对应半小时时间间隔 二是原油和黄金的跷跷板效应。金油跷跷板效应的传导路径：供给冲击→油价上涨→美联储对通胀的担忧上升→美联储降息预期减弱→贵金属价格下跌。根据预测市场数据，2026年6月美联储按兵不动的概率从42%上升至85%，3月FOMC会议已经开始讨论加息，金油跷跷板效应愈发凸显。 资料来源：Polymarket，国联民生证券研究所 2为什么我们认为黄金下跌空间相对有限 我们认为黄金继续下跌空间相对有限，核心原因包括“交易面”、“政策面”2个维度： 交易面：当黄金3个月IV脉冲至30%以上时，短期内黄金最大回撤为20%-25%左右。2026年2月27日-3月23日，黄金3个月最大值IV为31%，属于图4红圈中的情形，截至3月23日最大回撤已经达到24.4%（根据前期高点5420美元/盎司测算），我们认为黄金继续下跌的空间或相对有限。 政策面：以上伦金最大回撤20%-25%左右的情形，均伴随着美联储货币政策预期的边际收紧。2026年2月27日-3月23日，金油跷跷板效应导致伦金最大回撤已经达到24.4%，我们认为黄金本轮跌破4000美元/盎司需要年内加息预期持续增强，而现在市场已定价了美联储年内不降息，甚至年内加息的部分预期。 3为什么黄金短期反弹的基础尚不牢固 我们认为黄金短期反弹的基础尚不牢固。核心论据包括以下3个方面： 其一，原油供给冲击已成当前最大的“灰犀牛”。以2026年3月16-20日为例，以色列袭击伊朗天然气设施后，伊朗将沙特、卡塔尔、阿联酋国内油气设施纳入“合法打击目标”，导致布油一度再次逼近120美元/桶大关，伦敦金现从5000美元/盎司以上快速跌至4500美元/盎司附近。 其二，美国石油“保供稳价”措施对缓解当前供应紧张的局面杯水车薪。以2026年3月19-20日为例，3月19日晚间美财长贝森特计划通过解除部分伊朗石油制裁来平抑暴涨的油价，目前波斯湾海面上约1.4亿桶被制裁伊朗石油。其本质上是“预期管理”和“情绪安抚”，1.4亿桶石油释放仅够全球消耗1-2天。 其三，伊朗封锁海峡成本相对低廉，霍尔木兹海峡想要快速恢复到战争前的流量存在难度。结合上文“供给冲击→油价上涨→美联储对通胀的担忧上升→美联储降息预期减弱→贵金属价格下跌”的传导机制，市场预测2026年4月底前霍尔木兹海峡恢复常态的概率低于30%，伊朗只需要通过无人机、水雷等低成本方式就可以阻塞海峡，通胀反复或对贵金属反弹的可持续性形成挑战。 资料来源：Polymarket、国联民生证券研究所 综上所述，我们建议短期需要通过把握“慢涨快跌”的节奏，带入“空间换时间”的思维，在短期“快跌”后把握逢低建仓时机，不断降低长期持有黄金的持仓成本，追求长期收益。 4风险提示 1)特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退：关税大幅推高通胀、抑制需求的背景下，债务负担与货币紧缩的双重压力推升美国经济“滞胀螺旋”；若特朗普未能及时妥协或美联储转向不及时，经济有陷入衰退的风险。 2)关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓：关税超预期扩散导致全球供应链风险明显上升，贸易和经济增长大幅放缓。 3)地缘政治风险升温导致资产价格波动加大：俄乌、中东局势升温导致“黑天鹅”事件频发，避险情绪升温，放大市场资产波动。 4）交易所修改期货交割规则：若CME将白银期货交割规则从实物交割改成现金交割，黄金或遭白银波及。 插图目录 图1：美伊冲突爆发以来，金银避险光环黯然失色..........................................................................................................................3图2：2026年3月2-19日，金价与油价走势背离........................................................................................................................4图3：美伊冲突爆发后，2026年6月美联储按兵不动概率上升至85%....................................................................................4图4：3个月黄金期权隐含波动率越大，黄金最大回撤或相应放大.............................................................................................5图5：历次“金价向上脉冲+3个月IV最大值超过30%”的情形复盘.......................................................................................5图6：一旦美以伊再次攻击能源设施，金油跷跷板或再次反复.....................................................................................................6图7：2026年3月10-20日，4月底霍尔木兹海峡复常的可能性下降.....................................................................................7 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任