如果3月MLF也缩量？
证券研究报告 核心观点 ❖3月MLF是否缩量？我们认为可能性较小，当前金融机构杠杆不高、流动性也没有超额投放，而且国内外金融市场波动加大，央行的支持性态度比较确定，因此债市可以乐观一些。如果出现缩量，则需要重点关注两点，一是MLF公告中是否会出现“充分满足了金融机构需求”，如果出现则不必悲观；二是出于维稳诉求，缩量MLF反而可能意味着降准概率提升，中债还是可以在全球金融市场波澜中保持有利位置。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖历史什么情况央行会缩量续作MLF？2020年以来MLF连续缩量续作期间，宏观背景并不具备一致性，中微观层面往往对应降准置换或回收前期超额投放的流动性，背后也有对市场行为加以约束和引导的考量，比如打击资金空转套利、稳汇率、防止超发货币和控通胀、货币政策新框架下的主流投放工具调整等。 相关报告 1.《量化日报|信用择时信号出现波动》2026-03-232.《转债|均衡型转债调整到位了吗？》2026-03-223.《信用|哪些机构在超配信用债？》2026-03-22 ❖3月MLF是否缩量？我们认为不会。虽然MLF不再是政策利率，但至少从2024年下半年以后的变化看，无论是MLF，还是买卖国债等工具，背后还是反映了央行的调控意图。 因此，第一是从金融市场出发，前期是不是流动性超额投放，近期是不是有严重的资金空转的问题，我们认为答案是否定的。第二是从宏观层面看，伴随地缘政治冲突升级、全球金融市场波动加剧，我国权益和债券市场都受到疫情冲击，上证指数已经向下突破4000点，央行主动释放资金收紧的信号的可能性很低，反过来看维稳诉求应该在增强。 ❖银行会不会主动报量缩减？央行的确在净回笼时有过类似于“一级交易商投标量减少”的表述，但对于大部分金融机构而言，在量和价之间还是会选择量，央行净投放缩量背后还是主要反映央行意图。 ❖债市怎么看？如果3月MLF投放继续缩量，短期内债券市场的确要保持观望，但不一定悲观。在此情形下，要关注两点，第一是央行的公告里会不会出现“充分满足了金融机构需求”，如果出现意味着央行在有意释放维稳信号，债市就可以乐观一些。第二是观察4月初公布的3月国债买卖量，和后续是否会针对股市调整出台总量型货币政策工具。 如果3月MLF放量投放，债市就可以乐观一些，毕竟打消了市场担心，意味着央行无意收紧资金，还是保持支持性态度。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 13月MLF是否缩量投放？........................................................................................41.1央行会不会主动回笼MLF？.................................................................................41.2一级交易商会不会主动报量缩减？.........................................................................51.3缩量与否，债市怎么看？......................................................................................62历史角度，MLF缩量有哪些考量？............................................................................72.12020.4-2020.6：降准置换+货币政策正常化..........................................................72.22021.7-2021.12：降准置换+防止超发货币............................................................92.32022.8-2022.11：回收前期超额流动性投放+控制汇率贬值.....................................112.42024.3-2024.6：防空转+稳汇率+降准置换..........................................................142.52024.8-2025.2：货币政策新框架+稳汇率+防止资金空转........................................173风险提示.............................................................................................................19 图表目录 图1：DR001利率走廊.............................................................................................5图2：市场杠杆在降低...............................................................................................5图3：上证指数近期出现连续调整...............................................................................5图4：债券资金多拥挤到短端.....................................................................................5图5：国有行存单净融资情况.....................................................................................6图6：CD低于MLF并不一定伴随着MLF回笼.............................................................6图7：MLF缩量周期................................................................................................7图8：2020年MLF缩量前后关键央行发言和操作.........................................................8图9：6月后存单利率明显上行...................................................................................9图10：7月存单净融资转正......................................................................................9图11：2021年MLF缩量前后关键央行发言和操作......................................................9图12：7月后通胀走高...........................................................................................10图13：7月降准后存单利率持续在MLF之下.............................................................10图14：下半年存单到期相对较多..............................................................................11 图15：2021年MLF缩量期间流动性供求平衡...........................................................11图16：2022年MLF缩量前后关键央行发言和操作.....................................................12图17：全年资金保持合理充裕略高态势.....................................................................13图18：1年期MLF利率明显低于MLF.....................................................................13图19：2022年7月-2023年4月央行表述为“充分满足了金融机构需求”....................13图20：8月后汇率贬值压力增加...............................................................................14图21：资金从8月开始走高....................................................................................14图22：2024年3月-2024年6月MLF缩量前后关键央行发言和操作...........................15图23：期间存单收益率始终低于MLF.......................................................................16图24：存单净融资延续为正....................................................................................16图25：2024年1-4月杠杆较高..............................................................................16图26：24年上半年汇率贬值压力较大.......................................................................16图27：2024年8月-2025年2月MLF缩量前后关键央行发言和操作...........................17图28：MLF余额快速下降......................................................................................18图29：买断式和国债买卖替代MLF缩量...................................................................18图30：银行净息差面临压力....................................................................................18图31：2025年1月前资金保持合理充裕...........................................................
