央行3月MLF缩量启示：从一级交易商视角理解3月MLF缩量

央行3月MLF续作“价平量缩”，“价平”符合市场预期，内外部因素均不支持短期降息。内部上看，以工业增加值为代表的同步经济指标没有进一步走低，大规模设备更新换代、消费品以旧换新、杭州市优化二手房限购等需求端政策正在发力，央行进一步宽松动作或等待宽信用的效果。外部上看，人民币汇率压力或依然存在。美国核心服务通胀反复，下半年领导人选举存在不确定性，核心商品通胀或与候选人的全球贸易政策直接相关，因此美联储2024年降息时点和次数均有较大不确定性，稳汇率对于中国央行的重要性依然靠前。 3月MLF缩量940亿元或不意味着央行短期对于流动性态度的转变，更多或是一级交易商对2.50%MLF需求下降，季末时点上央行或延续2023年底以来的公开市场大额投放力度。同业存单和MLF均是商业银行补充1年期负债的渠道，存单利率和MLF利率的高低会影响一级交易商向央行MLF报量的意愿，同时由于同业存单属于同业负债，所以如果利率水平接近时，一级交易商对MLF的倾向性会更强。1月15日，1年期存单利率2.45%与MLF成本2.50%接近，MLF超量续作2160亿元，续作公告提及“充分满足了金融机构需求”。2月18日，1年期存单利率2.31%低于MLF利率19bp，MLF超量续作10亿元，同时续作公告无特别说明。 3月15日，1年期存单利率2.27%低于MLF利率23bp，MLF缩量续作940亿元，续作公告提及“全额满足了金融机构需求”。1月和3月MLF续作过程中，一级交易商意愿或占主导，2月或是央行意愿占主导。因此3月MLF缩量，或更多是商业银行体系流动性较为充裕和成本考虑，央行宽松态度仍在，3月末公开市场投放力度或依然较大。 信贷“均衡投放”下，3月目前票据利率上行仍未超季节性，反应3月贷款同比亦难大幅好于同期，同时政府债发行整体不及2023年同期，季末商业银行广义信贷额度或较为充足。 当前新增专项债的发行进度晚于往年，Q2或“补进度”，同时Q2亦需关注万亿特别国债发行节奏对银行间流动性的消耗程度。截至3月16日，国债（不含特别国债）发行进度为15.2%，新增专项债发行进度为10.4%，新增一般债发行进度为26.5%。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 1.3月MLF缩量或不意味着央行态度转变 央行3月MLF续作“价平量缩”，“价平”符合市场预期，内外部因素均不支持短期降息。内部上看，以工业增加值为代表的同步经济指标没有进一步走低，大规模设备更新换代、消费品以旧换新、杭州市优化二手房限购等需求端政策正在发力，央行进一步宽松动作或等待宽信用的效果。外部上看，人民币汇率压力或依然存在。美国核心服务通胀反复，下半年领导人选举存在不确定性，核心商品通胀或与候选人的全球贸易政策直接相关，因此美联储2024年降息时点和次数均有较大不确定性，稳汇率对于中国央行的重要性依然靠前。 图1：1-2月工业增加值企稳回升 图2：1-2月固定资产投资环比抬升 图3：1-2月社零增速仍处于下行趋势 图4：春节错位下，CPI反弹趋势仍需观察 同业存单和MLF均是商业银行补充1年期负债的渠道，存单利率和MLF利率的高低会影响一级交易商向央行MLF报量的意愿，同时由于 同业存单属于同业负债，同业负债对于银行指标的改善程度较小，所以如果利率水平接近时，一级交易商对MLF的倾向性会更强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3月MLF缩量940亿元或不意味着央行短期对于流动性态度的转变，更多或是一级交易商对2.50%MLF需求下降，季末时点上央行或延续2023年底以来的公开市场大额投放力度。1月15日，1年期存单利率2.45%与MLF成本2.50%接近，MLF超量续作2160亿元，续作公告提及“充分满足了金融机构需求”。2月18日，1年期存单利率2.31%低于MLF利率19bp，MLF超量续作10亿元，同时续作公告无特别说明。3月15日，1年期存单利率2.27%低于MLF利率23bp，MLF缩量续作940亿元，续作公告提及“全额满足了金融机构需求”。1月和3月MLF续作过程中，一级交易商意愿或占主导，2月或是央行意愿占主导。因此3月MLF缩量，或更多是商业银行体系流动性较为充裕和成本考虑，央行宽松态度仍在，3月末公开市场投放力度或依然较大。 表1：央行MLF续作公告汇总 2.季末商业银行广义信贷额度或较为充足 MPA是季末考核，其中“广义信贷”科目在“资产负债情况”中是60分，如果商业银行广义信贷不达标，那资产负债情况也将不及格，因此季末月商业银行尤其关注广义信贷科目。一般来说，广义信贷包括各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存款非存款类金融机构款项等。在实体融资需求旺盛时，为保证贷款、买债等偏长期限的资产额度，商业银行往往会压缩买入返售、存放非银等短期资产，进而造成季末银行间流动性摩擦。 信贷“均衡投放”下，3月目前票据利率上行仍未超季节性，反应3月贷款同比亦难大幅好于同期，同时政府债发行整体不及2023年同期，季末商业银行广义信贷额度或较为充足。 图5：3月份迄今 1M 期票据利率上行幅度未超季节性 图6：2024年迄今专项债发行进度大幅落后于往年同期 当前新增专项债的发行进度晚于往年，Q2或“补进度”，同时Q2亦需关注万亿特别国债发行节奏对银行间流动性的消耗程度。截至3月16日，国债（不含特别国债）发行进度为15.2%，新增专项债发行进度为10.4%，新增一般债发行进度为26.5%。 表2：截至3月16日，政府债券发行进度 3.风险提示 宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。