流动性阶段受扰，货币政策或为破局关键

核心观点 西 南证券研究院 S上周债券市场震荡上行，机构行为呈现出较为明显的分化格局。从大行来看，其思路或偏向稳健防御，在配置上虽有对10年以内国债的阶段性买入，但核心仍在于补充短久期流动性资产，全周对同业存单的买入规模达540亿元，在当前长债不确定性加大的背景下，大行或更重视资产与负债的流动性匹配。相比之下，中小行表现出更强的进攻性特征，全周维持净买入状态且显著偏好中长久期利率债，在收益率上行过程中持续加仓，呈现出“越跌越买”的行为模式。保险资金则延续一贯的配置型风格，配债需求持续释放，对中长端利率形成稳定支撑，尤其在利率调整阶段，其逆周期配置特征较为突出，对10年以上国债买入力度明显增强。卖盘方面，券商持续卖出利率债的原因可能有二：一方面可能源于对前期低位买入仓位的逐渐兑现；另一方面也不排除部分自营账户在当前利率震荡环境中逐步转向偏空策略，通过阶段性做空获取交易收益。从品种层面看，近期包括银行、券商及部分交易型机构在内的多类主体，均对7–10年国开债形成明显买入力度。该期限品种兼具一定票息优势与流动性优势，且隐含税率仍有7.14%,在长债交易中的投资价值相对占优，后续相对10年国债或有望更获资金青睐。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.同业自律“补丁”落地，曲线走陡格局延续(2026-03-16)2.短久期品种占优，深度贴水产品或存套利机会(2026-03-16)3.宽松预期短期落空，市场先扬后抑(2026-03-09)4.债市回调压力显现，市场或呈现震荡格局(2026-03-02)5.两会在即，布局超长债与转债ETF弹性机会(2026-03-02)6.10年国债突破阻力位，交易机构呈现分化(2026-02-24)7.春季配置需求回归，债券ETF有望扩张(2026-02-24)8.超长债利率下行推动利率进一步修复(2026-02-09)9.年后债券ETF是否迎来转机？(2026-02-09)10.关注债市修复行情的持续性(2026-02-02) 展望后续债券市场，短期内通胀预期的交易或已阶段性告一段落。在下一轮价格数据公布之前，市场对通胀的再定价动力有限，交易重心预计将从基本面预期切换至资金面与流动性环境的边际变化。尤其是在当前政策节奏相对平稳的背景下，资金面的波动对短端利率及曲线形态的影响将更为直接。从资金面来看，下周同业存单到期规模约为6982亿元，处于相对高位；与此同时，银行体系同业存单已连续两周呈现净融出状态，叠加此前买断式续作出现一定幅度的缩量，整体流动性供给边际趋紧。此外，随着时点逐步临近季末，银行将逐渐面临MPA考核及流动性指标约束，资金需求将季节性上升，进一步加大资金面的潜在波动。不过从货币政策取向看，央行大概率仍将延续对流动性的呵护态度，在关键时点通过其他货币政策工具进行对冲，以维持资金面整体平稳。但需要注意的是，在流动性回笼与投放节奏交错的过程中，叠加季末因素扰动，资金利率仍可能出现阶段性抬升，从而引发“摩擦性”的流动性冲击。在此背景下，短端资产由于前期配置拥挤，一旦资金面边际收紧，可能面临一定的调整压力。基于上述判断，在策略上建议适度降低对高拥挤的超短期资产的配置权重，避免在流动性扰动阶段承受不必要的波动风险。久期选择方面，当前环境下仍建议以3–5年期限为主，采用“子弹型”策略进行配置。一方面，该期限段在收益率曲线中处于相对性价比较高区间，兼具一定票息保护与资本利得空间；另一方面，在流动性受扰动和曲线走陡的环境中，中端久期资产的表现通常更具稳定性。具体到个券选择，当前3–5年国债中，250003剩余期限约3.89年，在当前中债估值约1.4625%的水平下，具备较好的防御与弹性兼顾特征，在曲线震荡走陡的情形下表现相对占优；而在5年期品种中，260003相较250020在成交活跃度及收益率水平上均略具优势（约1.5475% vs1.5400%），流动性更佳，更适合作为配置与交易兼顾的标的。 风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................22.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................43债券市场.........................................................................................................................................................................................................64机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................115高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................146后市展望.......................................................................................................................................................................................................147风险提示.......................................................................................................................................................................................................15 1重要事项 （1）1-2月固定资产投资累计同比增速达1.8% 2026年1–2月，全国固定资产投资同比增长1.8%，在去年低基数与政策持续发力的共同作用下，整体呈现温和修复态势。从结构上看，本轮固投回暖具有明显的“结构优于总量”特征。一方面，受益于产业升级、设备更新及出口链条修复，制造业投资延续较强韧性。其中，化工、纺织和基础设施建设领域同比增速表现亮眼，带动整体固投结构持续优化。另一方面，国有控股投资显著提速，对冲了地产链条和部分民间投资的下行压力。在财政前置发力、专项债加快落地以及重大项目集中开工的推动下，基建相关领域投资保持较高景气，国有部门在积极财政政策基调下的托底作用进一步凸显。相比之下，民间固定资产投资同比仍下降2.6%，但边际已有改善迹象。一方面，融资环境与政策预期有所修复，带动部分行业投资意愿回升；另一方面，需求端恢复仍偏温和、企业盈利修复尚需时间，导致民间投资整体仍处于谨慎区间。综合来看，当前固定资产投资正处于由政策驱动向内生修复过渡阶段，结 构性亮点逐步显现，但总量修复仍需进一步巩固。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）3月LPR继续按兵不动 2026年3月，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布3月份1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均较上月持平。LPR按兵不动的原因或主要在于经过前期结构性货币政策宽松和专项行动治理，社会综合融资成本已有一定下行，同时考虑到银行净息差仍然承压，当前调降LPR必要性可能相对有限，货币政策推动社会综合成本进一步下降的重心或仍在于结构性支持与传导效率提升。 （3）《中华人民共和国金融法（草案）》公开征求意见 2026年3月20日，司法部会同中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《中华人民共和国金融法（草案）》并向社会公开征求意见。本次金融法出台的核心背景在于我国金融监管体系长期存在“分业立法、规则分散”的结构性问题，在缺乏统一的基础性法律统领下，监管部门职能可能难以满足当前金融混业经营与风险交叉传染的现实需求。具体来看，中国人民银行作为宏观审慎与系统性风险防控中枢，重点聚焦货币政策与宏观审慎政策双支柱框架，强化金融稳定职责、系统重要性机构监管及风险监测预警机制，在跨周期与逆周期调节中发挥主导作用。国家金融监督管理总局侧重微观审慎监管与行为监管，覆盖银行、保险等领域，重点强化资本约束、公司治理及消 费者保护，同时在风险处置与机构退出机制中承担核心执行职能。中国证券监督管理委员会聚焦资本市场建设，围绕信息披露、市场定价与交易监管，强化对市场操纵、内幕交易等行为的约束，提升直接融资体系效率与资源配置功能。 （4）3月美联储暂不降息，加息可能性提升 2026年3月，美联储维持政策利率不变，但在美伊冲突对原油产量和油价的冲击下看，加息预期边际升温。当前联邦基金利率目标区间仍维持在3.50%–3.75%，但随着核心通胀回落节奏放缓，叠加能源价格波动，通胀中枢存在反复风险。在此背景下，美联储更倾向于维持高利率“更久”。据CME3月21日数据显示，市场对2026年降息路径的定价明显收敛，在全年维度内，“维持利率不变”或为主导情形，且截至12月各期限合约隐含的不降息概率均维持在50%以上。同时，从尾部风险定价来看，加息25BP的概率已高于降息25BP，当前市场对美联储政策取向或已由“宽松预