系列一：非洲快消第一股

森大系出海先锋，非洲卫品龙头 公司主营业务为婴儿纸尿裤、卫生巾，2024年收入占比为75%、17%；西非、东非为公司优势地区，收入占比接近90%。根据公司招 股 书 ，2024年 非 洲 市 场 卫 生 巾/纸 尿 裤 的 市 占 率 分 别 为15.6%/20.3%(销量口径)，位居市场第一。公司2025/11/10在港交所上市，在2026/3/9入通。 人口红利释放，纸尿裤&卫生巾需求持续提升 根据公司招股书，2025-2029CAGR有望分别达7.0%/10.7%。非洲市场主要有几大亮点：1）人口红利，非洲年轻人口占比较高，新生人口持续增长；2）渗透率水平较低，根据公司招股书，2024年，非洲婴儿纸尿裤/卫生巾渗透率分别为20%/30%，成熟市场渗透率分别为70%-86%/86%-92%；3)人均可支配收入持续提升，根据Statista预测，非洲人均可支配收入有望从2024年的1360美元提升至2030年的1790美元，CAGR约为4.7%。 走出去-本土化-下沉渠道，三位一体打造核心壁垒 非洲市场的特点在于：1）电商渠道不发达，依赖传统下沉渠道；2）消费者成本高度敏感。公司核心壁垒：1）100%本土化生产，规避关税成本并提升运输效率，核心业务区域人均可支配收入在非洲内表现较好；2）多品牌矩阵满足不同层次消费者需求，核心产品定位高性价比，错位竞争外资龙头，快速提升市场份额；3）渠道下沉，实现渠道数量&质量双增长，截至2025M4，经销商/批发商数量分别达418/2132个；经销商/批发商渠道收入占比分别为33.9%/62.1%。 募投产能进入拉美、中亚等新兴市场 公司2025/11/10于港交所上市，每股定价26.2港元（顶格发售），募资净额25.7亿港元，其中预计约71.4%用于扩大产能及升级产线，投产后，公司婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾产能分别达125.8亿片、22.4亿片、62.6亿片、129.4亿片。本次新建产能包含秘鲁、尔瓦多、哈萨克斯坦及墨西哥，未来加速进入拉美、中兴等新兴市场。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7亿美元，现价对应PE分别为22.4、17.4、14.3倍，给予2026年22xPE，对应目标价38.1港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；新兴市场需求波动不及预期；汇率波动的风险。 内容目录 1公司简介：非洲快消第一股.....................................................................41.1、纸尿裤&卫生巾非洲市占率第一...........................................................41.2、财务表现..............................................................................52行业分析：人口红利释放，纸尿裤&卫生巾需求持续提升............................................72.1、纸尿裤&卫生巾：非洲人口红利带动需求释放，渗透率提升是大势所趋.........................72.2、市场格局：市场集中度较高，格局日益清晰................................................83出海先锋，走出去-本土化-下沉渠道，三位一体打造核心竞争壁垒...................................93.1、抓住非洲市场的核心在于对本地需求的理解和渠道下沉......................................93.2、依托森大集团，“本地工厂+成熟供应链”赋能制造.........................................113.3、渠道壁垒：抢占先发优势，渠道下沉稳固.................................................113.4、差异化产品策略，品牌矩阵成型.........................................................124盈利预测及投资建议..........................................................................134.1、盈利预测.............................................................................134.2、投资建议.............................................................................155风险提示....................................................................................15 图表目录 图表1：乐舒适发展历程、现已入通..............................................................4图表2：公司8大非洲工厂实现本土化生产........................................................4图表3：公司非洲产线数量达51条...............................................................5图表4：乐舒适分品类产能呈现..................................................................5图表5：公司2022-2025M4营收及同比增速........................................................6图表6：公司2022-2025M4净利润及同比增速......................................................6图表7：分业务收入占比........................................................................6图表8：分业务毛利率..........................................................................6图表9：费用率、毛利率、净利率及ROE情况......................................................6图表10：资产负债率情况.......................................................................6图表11：非洲婴儿纸尿裤市场规模预测及同比增速（单位：百万美元）...............................7图表12：非洲卫生巾市场规模预测及同比增速（单位：百万美元）...................................7图表13：2024分区域人口年龄结构...............................................................7图表14：2024年非洲地区人口年龄中位数仅19.17岁...............................................7图表15：非洲总人口预测（百万人，2020-2030E）.................................................8图表16：非洲新出生人口预测（百万人，2000-2030E）.............................................8 图表17：非洲人均可支配收入（千美元）及同比增速...............................................8图表18：全球不同区域人均可支配收入对比（千美元）.............................................8图表19：非洲婴儿纸尿裤市场格局（2024年，销量）...............................................9图表20：非洲婴儿纸尿裤市场格局（2024年，收入）...............................................9图表21：非洲卫生巾市场格局（2024年，销量）...................................................9图表22：非洲卫生巾市场格局（2024年，收入）...................................................9图表23：非洲人均可支配收入（千美元）........................................................10图表24：肯尼亚2022年家庭支出占比...........................................................10图表25：公司在肯尼亚、加纳、等地区收入占比较高..............................................10图表26：公司优势区域加纳、肯尼亚人均可支配收入高于非洲平均水平（千美元）.....................10图表27：非洲电商渗透率仍处于较低水平........................................................11图表28：非洲部分国家电商销售额占零售额的比例................................................11图表29：分渠道收入（万美元）................................................................12图表30：公司渠道数量&质量双增长.............................................................12图表31：公司产品矩阵........................................................................12图表32：婴儿纸尿裤CR5价格带（美分/片）.....................................................13图表33：卫生巾CR5价格带（美分/片）.........................................................13图表34：分业务收入预测（百万美元）..........................................................13图表35：可比公司估值（2026/3/19）...........................................................15 1公司简介：非洲快消第一股 1.1、纸尿裤&卫生巾非洲市占率第一 非洲卫生用品领军企业，2009年出海至今已成为细分领域第一。公司主营婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿用品、尿布与湿巾，2024年收入占比分别为