2025年报点评

其他食品2026年03月23日 汤臣倍健（300146）2025年报点评 中性（维持） 目标价：12.5元 经营边际修复，关注调整进展 当前价：11.37元 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年报。25年全年实现营收62.65亿元，同比-8.38%；归母净利润7.82亿元，同比+19.81%；扣非归母净利润6.86亿元，同比+9.49%。单Q4实现营收13.50亿元，同比+22.20%；归母净利润-1.25亿元（去年同期为-2.16亿元）；扣非归母净利-1.41亿元（去年同期为-1.81亿元）。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 评论： 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 渠道调整+新品放量，Q4收入在低基数上延续改善。单Q4营收同比+22%，分渠道看，Q4线上/线下分别实现收入9.84/3.57亿元，同比+26.8%/+14.9%，新品迭代以及产品适配渠道调整策略显效，线上线下延续正增。分品牌看，Q4主 品 牌/健 力 多/Life-Space国 内 产 品/LSG境 外 业 务 分 别 实 现 收 入6.73/1.53/0.36/2.14亿元，同比+23.9%/+39.1%/-17.2%/+26.9%，主品牌与健力多延续Q3销售改善势头，LSG境外业务延续跨境电商渠道红利、环比提速，Life-Space延续承压下滑但降幅已在收窄。2025年为新品大年，全年新品销售占比接近20%，为收入增长提供新动能。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：寸特彬邮箱：cuntebin@hcyjs.com 渠道结构优化带动毛利率趋势性改善，Q4亏损已大幅收窄。Q4毛利率同比+5.24pcts，主要受益于高毛利的线上渠道占比提升（全年线上占比提升至54%，其中直营业务毛利率同比提升约5pcts）。销售费用率同比+7.56pcts，预计受新品推出、签约代言人等相关营销费用以及25年奖金集中在Q4计提影响；受收入恢复正增、规模效应释放，管理费用和研发费用率同比-3.96pcts/-0.43pcts。财务费用率同比+1.56pcts预计受汇兑损失增加影响。另外投资收益由负转正亦带动其占收入的比重同比+7.03pcts，营业外收入中政府补助减少、其占收入比重同比-5.84pcts，最终Q4净利率同比提升9.93pcts至-9.46%，亏损1.28亿元较同期亏损2.14亿元已显著收窄。 公司基本数据 总股本(万股)169,167.70已上市流通股(万股)112,068.47总市值(亿元)192.34流通市值(亿元)127.42资产负债率(%)19.95每股净资产(元)6.5712个月内最高/最低价13.05/10.57 2026年创业再出发，多渠道全线出击重构增长动能。公司将2026年定位为“创业年”，明确营收双位数增长目标，通过“多渠道全线出击”重构增长动能。渠道端，线上发力兴趣电商与跨境电商，同步扩大京东等高利润率平台销售以对冲内容电商低毛利影响；线下药店依托DTC数据直连与第三方配送新模式实现精准化运营，商超渠道针对山姆会员店、屈臣氏等精准布局专供产品。产品端，主品牌发力鱼油、儿童钙等高潜细分品类，Life-Space在益生菌之外拓展抗衰、辅酶Q10等品类，健力多推出港版跨境高含量版本以及抖音渠道粉剂/液体剂型新品。盈利端，伴随线上占比提升及高毛利新品放量，毛利率有望延续稳中有升态势，但考虑到新渠道开拓和新品销售推广，销售费用率预计上行，为中长期增长蓄力，期待收入规模扩张与盈利质量修复共振。 投资建议：公司积极调整之下经营边际修复，关注后续新品放量和渠道经营进展。公司作为保健品龙头，品牌优势深厚，前期受渠道变革和消费趋势变化影响经营承压，但积极调整应对。我们调整26-28年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元（前次预测26-27年为9.6/10.8亿元），对应PE分别22/20/18倍。改革调整实在发生，25Q3起成效显现，期待后续势能向上，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。给予目标价12.5元，对应PE估值约24.5倍。 相关研究报告 《汤臣倍健（300146）2025年三季报点评：全面调整，成效初显》2025-10-31《汤臣倍健（300146）2025年中报点评：收入降 幅收窄，控费业绩改善》2025-08-10《汤臣倍健（300146）2025年一季报点评：收入承压延续，净利率降幅收窄》2025-04-28 风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 高级分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所