2017年7月中债登和上清所托管数据点评：机构配置偏好延续，广义基金增配

固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 机构配置偏好延续，广义基金增配 证券研究报告 2017年08月10日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 相关报告 1 《固定收益：联合评级：下调锐减，上调激增-2017年产业债跟踪评级梳理之一》 2017-08-08 2 《固定收益：商品与债市，到底啥关系-商品与债市相关性深度研究》 2017-08-08 3 《固定收益：特朗普效应：重启OR破灭？-海 外 大 类 资 产 双 周 报 （2017-08-08）》 2017-08-08 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 2017年7月中债登和上清所托管数据点评 地方债、国债和同业存单规模均大幅增加 一是地方债和国债发行均继续放量，7月增幅均创年内新高；二是7月下半月资金面紧张，带动同业存单发行需求，7月同业存单托管规模增强继续上涨；此外短融超短融托管规模再度下滑，而与此形成对照的是，中票托管规模大幅增加。 利率债：国债增幅创纪录，农发债降幅创纪录 广义基金对主要利率债的增持规模虽然环比下降，仍然是最主要的增持机构，而包含在广义基金中的银行理财大幅减持利率债，创单月历史记录；商业银行继续增持利率债近1000亿，境外机构增持规模也较大；保险机构继续大幅减持利率债，减持规模有所收窄。 信用债：短融超短融配置普降，中票大增 7月企业融资状况继续好转，且融资来源从短期限的短融超短融转移至相对长期限的中票和企业债，广义基金是这两类信用债最主要的增持机构，而商业银行、证券公司和保险公司均有所减持，其中保险公司连续11个月减持主要信用债。 分机构：广义基金配置连续大增，保险机构配置连续大降 不同机构对债券的配置行为主要延续6月的趋势；广义基金连续两月大幅增持债券，且主要以同业存单为主，且对主要债券均有增持倾向；商业银行连续两月增持规模均比较小，且主要以国债为主，反映银行自营配债仍偏谨慎；保险机构连续两个月大幅减持，且7月全面减持各类债券，尤其以国债和同业存单为主；境外机构连续两月大幅增持，反映人民币债券资产重新展现吸引力。 资金拆借：大行资金融出意愿明显下降 7月份全国性商业银行对资金的融出意愿和规模均有明显减弱，导致广义基金和城商行、农商行融入规模均有下降，市场整体资金面偏紧。 风险提示：长期配置需求下滑。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 近日，中债登和上清所陆续公布了2017年7月份的债券托管数据，我们整理并点评如下： 1. 地方债、国债和同业存单规模均大幅增加 7月份，中债登债券总托管量增加9997亿元至47.44万亿元，在中债登托管的主要债券中，除农发债规模环比下滑外，其余债券托管规模均有所增加，地方债、国债和企业债环比增加规模均创年内新高；上清所债券总托管规模增加4903亿元至15.88万亿元,主要由于同业存单托管规模继续大幅增长，此外中票托管规模大幅增长创年内记录，而短融超短融托管规模再度出现下滑；银行间债券总托管量合计增加14900亿元至63.81万亿元，月度增加规模同比增长75.1%，托管总量同比增速回升至18.2%，结束连续12个月下滑，7月债券市场融资有所恢复。 7月份托管数据的变化主要原因包括：一是地方债和国债发行均继续放量，7月增幅均创年内新高；二是7月下半月资金面紧张，带动同业存单发行需求，7月同业存单托管规模增强继续上涨；此外短融超短融托管规模再度下滑，而与此形成对照的是，中票托管规模大幅增加。 图1：中债登和上清所债券托管规模变动情况 图2：主要券种托管规模变化情况 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 2. 分券种：债券融资有所恢复，中票替代短融 2.1. 利率债：国债增幅创纪录，农发债降幅创纪录 记账式国债托管规模增加1924亿，新增规模再创年内新高；其中商业银行重回最主要的增持机构行列，增持规模创年内新高，境外机构增持国债规模也创年内新高，广义基金继续大幅增持，但增持规模环比明显收窄；保险机构大幅减持国债超500亿，续创历史最大单月降幅，交易所托管规模也明显下滑。 国开债托管规模增加205亿，其中最主要的减持机构为银行理财，7月减持国开债规模超过400亿，此外商业银行、保险机构和境外机构也有所减持；即使考虑银行理财大幅减持，广义基金仍然整体增持国开债，信用社和特殊结算成员也有所减持国开债。 进出口债托管规模小幅增加10亿，各机构的托管规模变动与前一月恰好相反；广义基金大幅增持进出口债，而商业银行出现较大幅度减持，机构对进出口债的配置整体较为平缓。 农发债托管规模大幅减少340亿，结束连续8个月增长，并创历史最大单月降幅；除特殊结算成员和境外机构有小幅增持外，其余主要机构减持农发债，其中商业银行是最主要的280000330000380000430000480000530000580000630000680000-10000-500005000100001500020000中债托管环比变动上清所托管环比变动托管总量（右）亿元亿元-6000-4000-200002000400060008000100007月新增托管规模6月新增托管规模5月新增托管规模亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 减持机构。 主要利率债1托管规模增加1799亿，月度增幅环比明显下降；整体来看，广义基金对主要利率债的增持规模虽然环比下降，仍然是最主要的增持机构，而包含在广义基金中的银行理财大幅减持利率债，创单月历史记录；商业银行继续增持利率债近1000亿，境外机构增持规模也较大；保险机构继续大幅减持利率债，减持规模有所收窄。 图3：主要利率债分投资者类型托管规模变化情况 图4：主要信用债分投资者类型托管规模变化情况 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 2.2. 信用债：短融超短融配置普降，中票大增 企业债托管规模增加371亿，结束连续两月下滑；其中广义基金和商业银行明显增持企业债，交易所企业债转托管规模也明显增加100亿左右；而证券公司、保险公司和信用社则有所减持。 中票托管规模大幅增加693亿，创年内最高水平；其中主要是广义基金大幅增持中票，规模超过700亿，商业银行也有小幅增持；而证券公司、保险机构则有不同程度的小幅减持。 短融超短融托管规模大幅下降668亿，与中票的增幅基本吻合；除境外机构微幅增持外，其他主要机构均减持短融超短融，商业银行减持规模最大，广义基金减持规模也在200亿左右，保险机构和证券公司也有一定减持。 非金融信用债2合计托管规模增加396亿，增幅为年内最高水平；7月企业融资状况继续好转，且融资来源从短期限的短融超短融转移至相对长期限的中票和企业债，广义基金是这两类信用债最主要的增持机构，而商业银行、证券公司和保险公司均有所减持，其中保险公司连续11个月减持主要信用债。 同业存单托管规模大幅增加4331亿，较上月增幅继续反弹，与市场整体环境继续好转有关，同时资金紧张带来的需求增多也有很大的影响；主要机构中，广义基金仍然是最主要的配置机构，单月增幅达到4296亿，信用社也大幅增持453亿；而保险机构和商业银行均大幅减持超过400亿，但在各类商业银行中，农商行对同业存单尚有小幅增持，银行连续3个月减持同业存单与银监会严查同业套利不无关系。 1主要利率债包括：记账式国债、国开债、进出口债和农发债。 2非金融信用债包括：企业债、中票、短融和超短融。 -1000-50005001000150020002500记账式国债国开债进出口债农发债亿元-5400-4500-3600-2700-1800-900090018002700360045005400-800-600-400-2000200400600800企业债中票短融超短融同业存单（右）亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：最近3个月不同机构同业存单托管规模增减变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 分机构：广义基金配置连续大增，保险机构配置连续大降 特殊结算成员托管规模增加257亿；主要增持国债、国开债、同业存单和农发债，除对短融超短融有小幅减持，对其他主要债券均有小幅增持。 商业银行托管规模小幅增加272亿；其中主要增持国债，规模接近1500亿，对企业债和中票也有一定增持，但规模较小；三大政金债和短融超短融、同业存单均有减持，其中同业存单连续减持3个月。 信用社托管规模大幅增加558亿；主要增持同业存单和国开债，对其他主要债券的增减幅度均比较小。 保险机构托管规模大幅下降1296亿，连续两个月托管规模降幅超过1000亿，或与保费增速下降有关，其对主要债券品种的托管规模均出现不同程度下降，其中以同业存单和国债为主，降幅均超过500亿。 广义基金托管规模大幅增加6174亿，连续两个月增持规模超过6000亿；除对短融超短融减持200亿、农发债减持不到50亿外，对其余主要券种均有增持，其中同业存单增持规模超过4000亿，国债和中票增持规模超过700亿，国开债、企业债和进出口债增持规模也超过100亿。此外，银行理财大幅明显减持416亿，主要减持国开债。 证券公司托管规模下降175亿，除小幅增持国债和进出口债以外，对其余主要债券均有所减持，其中以中票、同业存单、国开债和短融超短融为主。 境外机构托管规模大幅增加394亿，连续两个月超过300亿，与人民币的升值现状不无关系；除小幅减持国开债和进出口债以外，对其他债券均有不同程度增持，其中主要增持国债，规模超过370亿。 总的来说，不同机构对债券的配置行为主要延续6月的趋势；广义基金连续两月大幅增持债券，且主要以同业存单为主，且对主要债券均有增持倾向；商业银行连续两月增持规模均比较小，且主要以国债为主，反映银行自营配债仍偏谨慎；保险机构连续两个月大幅减-3000-2000-10000100020003000400050002017-072017-062017-05亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 持，且7月全面减持各类债券，尤其以国债和同业存单为主；境外机构连续两月大幅增持，反映人民币债券资产重新展现吸引力。 图6：不同投资者托管债券规模变化情况（1） 图7：不同投资者托管债券规模变化情况（2） 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 4. 资金拆借：大行资金融出意愿明显下降 7月份质押式回购总规模为42.92万亿元，环比下降6.7%，同比下降8.3%；7月资金供给环比有所下降，7月中下旬市场资金较为紧张，以银行为主的资金供给方供给相对不足。 从主要的资金拆出机构来看，特殊结算成员和全国性商业银行仍然是最主要的两类资金拆出机构，保险机构仅小幅融出300亿资金；其中特殊结算成员当月拆出资金规模环比微增，保持在11万亿附近；全国性商业银行融出规模环比大幅下降31.5%，6月充足的资金供给仿佛昙花一现，7月银行资金供给意愿明显减弱，既有财政缴税的影响，也有地方债放量发行的影响。 图8：主要资金拆出机构的净融出规模 图9：主要资金拆入机构的净融入规模 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 从主要的资金拆入机构来看，除信用社融入规模仍有小幅增加，