2017年6月中债登和上清所托管数据点评：机构配置分化、广义基金显著加杠杆

固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 机构配置分化、广义基金显著加杠杆 证券研究报告 2017年07月14日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 相关报告 1 《固定收益：如何看待收费公路专项债？-收费公路专项债券点评》 2017-07-13 2 《固定收益：领先还是背离？-国债期货市场2017年中期展望》 2017-07-12 3 《固定收益：QE什么时候无债可买？-海外大类资产双周报（2017-07-11）》 2017-07-11 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 2017年6月中债登和上清所托管数据点评 同业存单和短融超短融托管变动均由负转正 一是地方债发行继续放量，环比小幅下滑；二是同业存单发行节奏明显恢复，金融监管压力和流动性压力在6月均有一定缓解，同业存单发行再度放量；三是短融超短融环比变化由负转正，受市场反弹带动，债券市场融资得到一定恢复，短融超短融发行最先受益。 利率债：机构对不同利率债配置需求明显分化 从整体看，广义基金整体对利率债增持规模最大，主要以国债和国开债为主，对进出口债和农发债则有明显减持；银行理财对各类政金债均有十分明显的增持，且均创各自的历史最高增幅，银行理财配置需求明显较强；商业银行和境外机构对利率债也有所增持；保险机构是最主要的减持机构，主要减持国债和国开债。 信用债：基金券商增持，银行保险大幅减持 6月企业融资状况有所好转，但主要集中在短期限的短融超短融，企业债继续下降；广义基金和证券公司对信用债均有明显增持，而保险机构和商业银行则明显减持信用债，尤其保险机构对各类信用债均有明显减持。 分机构：配置明显分化，理财崛起、保险降落 不同机构对债券的配置行为出现较大分化；其中，广义基金是最主要的增持机构，主要以同业存单、国债和国开债为主；商业银行理财也明显增配，但三大政金债和企业债；商业银行增持较小，主要以增持国债和农发债为主，对同业存单、国开债和中票均继续减持；保险机构明显减持债券，尤其以国债、国开债和三大信用债为主。 资金拆借：广义基金和证券公司单月融入创新高 6月份全国性商业银行对资金的融出意愿和规模有明显增强；广义基金和证券公司资金融入需求较为强烈，单月融入规模均创各自的历史新高。 风险提示：长期配置需求下滑。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 近日，中债登和上清所陆续公布了2017年6月份的债券托管数据，我们整理并点评如下： 1. 同业存单和短融超短融托管变动均由负转正 6月份，中债登债券总托管量增加7567亿元至46.44万亿元，在中债登托管的主要债券中，除企业债规模继续下滑外，其余债券托管规模均有所增加，地方债继续大规模增加，国债和农发债增加规模均为年内新高；上清所债券总托管规模增加4149亿元至15.88万亿元，较上月规模增幅环比增加超万亿，主要由于同业存单托管规模明显恢复，此外短融超短融托管规模结束连续6个月下滑；银行间债券总托管量合计增加11716亿元至62.32万亿元，月度增加规模同比下降36.7%，托管总量同比增速降至17.3%，增速连续12个月下滑。 6月份托管数据的变化主要原因包括：一是地方债发行继续放量，环比小幅下滑；二是同业存单发行节奏明显恢复，金融监管压力和流动性压力在6月均有一定缓解，同业存单发行再度放量；三是短融超短融环比变化由负转正，受市场反弹带动，债券市场融资得到一定恢复，短融超短融发行最先受益。 图1：中债登和上清所债券托管规模变动情况 图2：主要券种托管规模变化情况 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 2. 分券种：利率债配置需求恢复，同业存单大幅反弹 2.1. 利率债：机构对不同利率债配置需求明显分化 记账式国债托管规模增加1839亿，新增规模创年内新高；其中广义基金为最主要的增持机构，增持规模接近1380亿，为历史最高增幅；境外机构增持200亿，创年内新高；商业银行增持规模环比有所下降，信用社和特殊结算机构也有所增持；而保险机构对国债出现明显减持，减持规模创历史新高。 国开债托管规模小幅增加244亿，不同机构对国开债的配置倾向出现十分明显的分化；广义基金大幅增持1386亿，创历史新高，其中理财产品增持规模达到629亿，广义基金对国开债的配置需求十分明显；保险机构、商业银行对国债均有明显减持，保险机构减持超800亿，创历史最大减持规模。 进出口债托管规模增加50亿，其中商业银行增持135亿，境外机构增持37亿，而最主要的配置来源于银行理财，虽然广义基金整体减持进出口债，但银行理财大幅增持328亿；除广义基金整体减持外，信用社和特殊结算成员也有所减持。 农发债托管规模增加551亿，较上月小幅回升，增幅创年内新高；机构对农发债的整体配280000330000380000430000480000530000580000630000680000-10000-500005000100001500020000中债托管环比变动上清所托管环比变动托管总量（右）亿元亿元-6000-4000-200002000400060006月新增托管规模5月新增托管规模4月新增托管规模亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 置倾向与进出口债较为相似，商业银行和银行理财大幅增持进出口债，且均创其各自的历史最大增幅；虽然银行理财大幅增持，广义基金整体却大幅减持，且减持规模同样创历史新高；此外，境外机构和保险机构对农发债也有小幅增持。 主要利率债1托管规模增加2684亿，月度增幅创去年债灾以来最高水平；从整体看，广义基金整体对利率债增持规模最大，主要以国债和国开债为主，对进出口债和农发债则有明显减持；银行理财对各类政金债均有十分明显的增持，且均创各自的历史最高增幅，银行理财配置需求明显较强；商业银行和境外机构对利率债也有所增持；保险机构是最主要的减持机构，主要减持国债和国开债。 图3：主要利率债分投资者类型托管规模变化情况 图4：主要信用债分投资者类型托管规模变化情况 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 2.2. 信用债：基金券商增持，银行保险大幅减持 企业债托管规模下降125亿，连续两月下滑；其中广义基金和证券公司明显增持企业债，银行理财也明显增持企业债；保险机构和商业银行大幅减持企业债，交易所企业债转托管规模明显下降。 中票托管规模微幅增加4亿；主要机构中，广义基金对中票增持规模最大，证券公司也有所增持；商业银行和保险机构均明显减持中票，信用社和境外机构有所增减持。 短融超短融托管规模增加94亿，结束连续6个月的大幅下降；主要机构中，证券公司对短融超短融的增持规模最大，银行、广义基金和信用社也有一定增持；保险机构大幅减持短融超短融，境外机构也有一定减持。 非金融信用债2合计托管规模小幅下降28亿，6月企业融资状况有所好转，但主要集中在短期限的短融超短融，企业债继续下降；广义基金和证券公司对信用债均有明显增持，而保险机构和商业银行则明显减持信用债，尤其保险机构对各类信用债均有明显减持。 同业存单托管规模大幅增加3840亿，较上月出现明显反弹，与市场整体情绪好转有关；主要机构中，广义基金是最主要的增持机构，增持规模接近3300亿，特殊结算成员、信用社和保险机构也有一定增持；商业银行和证券公司整体均继续减持同业存单，其中以全国性商业银行和城商行为主。 1主要利率债包括：记账式国债、国开债、进出口债和农发债。 2非金融信用债包括：企业债、中票、短融和超短融。 -1000-5000500100015002000记账式国债国开债进出口债农发债亿元-2700-1800-90009001800270036004500-300-200-1000100200300400500企业债中票短融超短融同业存单（右）亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：最近3个月不同机构同业存单托管规模增减变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 分机构：配置明显分化，理财崛起、保险降落 特殊结算成员托管规模增加373亿；主要增持同业存单，对各类信用债也有所增持，对农发债和进出口债均有所减持。 商业银行托管规模小幅增加198亿；其中主要增持农发债、国债、进出口债，对短融超短融也有小幅增持；继续大幅减持国开债、同业存单和中票，对企业债也有明显减持。 信用社托管规模小幅增加153亿；主要增持同业存单和国债，对短融超短融也有一定在鞥吃；对三大政金债和企业债、中票均有不同程度减持，其中对进出口债和企业债已经连续5个月减持。 保险机构托管规模大幅下降1312亿，推测与保费增速下降有关；其中仅对同业存单有明显增持，对农发债有小幅增持，对其他主要债券均有减持，对国开债、国债、企业债和中票的减持规模均超百亿，保险机构的配置需求明显下降。 广义基金托管规模大幅增加6321亿；除对同业存单增持规模超3000亿外，对国开债和国债也均有明显增持，对企业债和中票的配置规模也相对较大，显示出广义基金较强的配置意愿和较广的配置范围；对农发债和进出口债有一定幅度减持。 此外，银行理财大幅增持债券超过1500亿，主要以三大政金债和企业债为主，其对政金债的配置偏好较为强烈，与其余类型广义基金差异较大。 证券公司托管规模增加220亿；除小幅减持进出口债以外，对其他各类利率债和各类主要信用债均有不同程度增持，对同业存单减持幅度较大。 境外机构托管规模大幅增加361亿，其中主要增持各类利率债和同业存单，对三大信用债均有不同程度减持。 总的来说，不同机构对债券的配置行为出现较大分化；其中，广义基金是最主要的增持机构，主要以同业存单、国债和国开债为主；商业银行理财也明显增配，但三大政金债和企业债；商业银行增持较小，主要以增持国债和农发债为主，对同业存单、国开债和中票均-3000-2000-1000010002000300040002017-062017-052017-04亿元亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 继续减持；保险机构明显减持债券，尤其以国债、国开债和三大信用债为主。 图6：不同投资者托管债券规模变化情况（1） 图7：不同投资者托管债券规模变化情况（2） 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 4. 资金拆借：广义基金和证券公司单月融入创新高 6月份质押式回购总规模为46.00万亿元，环比上涨15.1%，同比增速由负转正为增长2.5%；6月资金供给环比明显增多，主要由于机构资金拆出意愿较强。 从主要的资金拆出机构来看，特殊结算成员和全国性商业银行仍然是最主要的两类资金拆出机构，保险机构由融出资金变为融入资金；其中特殊结算成员当月拆出资金规模环比小幅下降，全国性商业银行融出规模环比大增59.9%，时隔接近一年银行融出资金规模再度超出10万亿，反映6月宽松资金面主要由于银行资金拆出意愿增强。 图8：主要资金拆出机构的净融出规模 图9：主要资金拆入机构的净融入规模 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债，上清所，天风证券研究所 从主要的资金拆入机构来看，广义基金融入资金规模大幅攀升，环比增长85.4%，单月资金净融入规模创历史最高水平，结合其对各类债券的配置需求，6月广义基金存