——策略周聚焦：布局良机，结构胜仓位

【华创策略】 布局良机，结构胜仓位 ——策略周聚焦 ❖黄金科创受制于流动性，周期受制于风险偏好 华创证券研究所 近期美债收益率因油价推升通胀预期而大幅上行，宏观流动性趋紧背景下，利率敏感型资产承压：黄金因持有机会成本上升而回调；科创板块受融资环境与估值压制明显调整。周期资源品回落则更多源于风险偏好受抑，市场对滞胀与产业链冲击的担忧升温。当前市场调整主要反映风险偏好收缩，而非基本面恶化。近期微观流动性走弱可能短期加剧情绪波动，但难改指数中期趋势。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：蔡雨阳邮箱：caiyuyang@hcyjs.com执业编号：S0360525080006 ❖PPI转正推升26年A股业绩上修 我们对牛市延续乐观态度，核心在于基本面改善将消化当前估值。历史经验表明，A股盈利周期与PPI高度相关，PPI上行期将带动周期资源品和制造业利润回升，近五年两类行业合计利润占全A非金融的45%，是盈利主要驱动力。我们认为无需过度担忧PPI转正对利润的挤压：上游资源品将直接受益，中游的电子、电新等行业亦能传导成本压力。我们上修26年A股非金融净利润同比预期，从中性假设下11%至乐观假设下的17%。此外，近期全A26E业绩预期保持稳定，近四周业绩上修/下修公司比例维持在80%左右，并未走弱。 相关研究报告 《【华创策略】偏股型公募新发规模重回历史高位——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2026-03-16《【华创策略】滞胀疑云——策略周聚焦》 2026-03-15《【华创证券人工智能研究中心】AI“创造性破坏”重构产业生态——多行业联合人工智能3月报》2026-03-12《【华创策略】杠杆&ETF资金分化——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2026-03-09《【华创策略】美伊、两会与年报季——策略周聚焦》2026-03-08 ❖指数下行空间有限，结构胜仓位 市场回调或已接近底部。从历史经验看，本轮上证指数自高点回落至3957点，已接近上证5轮牛市因地缘政治或宏观流动性收紧的回撤幅度。当前点位不宜悲观，在PPI上行推动基本面改善的预期下，当前位置减仓意义不大。 1）若指数持续下跌，类平准基金或介入，关注稳市机制建设。2）上半年业绩或大概率随PPI抬升出现明显回暖，从而消除估值高位。3）从中长期视角审视，本轮中东地缘冲突或凸显中国经济的结构性优势。 ❖可能打破震荡格局的关键因素 1）地缘政治风险及油价走势。油价走势取决于中东局势，其通过影响通胀和央行政策，作用于无风险利率与资产价格。基于霍尔木兹海峡局势的缓和、维持、加剧三种情景，我们对资本市场影响进行如下假设：假设1（缓和情景）：冲突受控，油价回落，市场回归。流动性宽松，权益资产（尤其是成长板块）及油价受损行业受益。假设2（维持情景）：封锁持续1-2个月，油价高位，流动性受限。科技板块承压，油气及资源股占优。假设3（加剧情景）：战争升级，油价飙升，经济可能先衰退后滞胀。政策或转向稳增长，股市或现短暂反弹，但随后滞胀环境将对风险资产不利。 2）需求端变化对A股具有关键影响，内外需格局的演变使得3-4月经济数据尤为重要。内需供强需弱格局正改善，地产回暖是关键。油价扰动外需，结构上中国制造业凭借韧性或重现20-21年比较优势。 3）业绩好转消化偏高估值，重视上游等通胀受益行业的结构性机会。业绩端对当前市场的核心作用在于消化偏高的估值。PPI转正预期下，上游周期品显著受益，制造业与消费分化，景气度决定损益，公用事业则相对承压。 4）流动性环境出现边际好转。后续流动性核心在于“国家队”增持动向，类平准基金或托底。市场底部区间，中长线配置型资金或入场，偏好红利、低波等价值板块。 ❖配置：短期重视低波资产，全年周期资源战略价值，科创待风偏流动性改善在地缘油价明晰前，底部区域配置更重视稳定低波，关注煤炭/农业/保险/电新/恒生科技。若地缘油价缓解，风偏回暖+流动性缓和，科创AI更具弹性。全年继续强调周期资源品战略价值，关注有色/化工/钢铁/建筑建材配置区间。 ❖风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1本轮冲突后15个交易日原油涨43%，历史均值-3.7%.........................................4图表2本轮冲突后15个交易日10Y美债收益率抬升18bp，历史均值-2.6bp...............4图表3本轮冲突后15个交易日黄金跌15.2%，历史均值+2.1%......................................4图表4美股中材料、日常消费、工业等前期涨幅较大行业3月以来明显回落..............4图表5 A股中多数前期涨幅较大行业近期出现明显回撤.................................................5图表6 PPI转正&全A（非金融）盈利正增年份，周期对整体盈利贡献更大................6图表7 2022年以来周期资源品盈利占全A（非金融）比例明显回落.............................7图表8过去一个月以来全A 26年业绩预期未出现明显下修，非银、有色、建材、煤炭、钢铁等行业业绩预期持续改善.........................................................................................7图表9上证5轮牛市中的回撤因素.....................................................................................9图表10 M1&PPI转正之时正是EPS回归之时...................................................................9图表11若指数持续下跌，类平准基金或介入.................................................................10图表12展望未来一个季度，霍尔木兹海峡封锁情况或对资本市场构成关键影响......11图表13年初以来地产“小阳春”行情仍在持续.............................................................11图表14 25年底以来新房&二手房价环比回落收窄.........................................................11图表15通胀回归的行业比较：上游受益，消费&制造受产业景气分化，公用承压...12图表16全年来看，顺周期的业绩修复可期.....................................................................13 核心结论： 1、市场究竟在跌什么：黄金科创受制于流动性，周期受制于风险偏好。 2、我们对牛市延续乐观态度，核心在于基本面改善将消化当前估值；PPI转正推升26年A股业绩上修，上游资源品将直接受益，中游的电子、电新等行业亦能传导成本压力。 3、指数下行空间有限，结构胜仓位；在PPI上行推动基本面改善的预期下，当前位置减仓意义不大。 4、可能打破震荡格局的关键因素：1）地缘政治风险及油价走势；2）需求端变化对A股具有关键影响，内外需格局的演变使得3-4月经济数据尤为重要；3）业绩好转消化偏高估值，重视上游等通胀受益行业的结构性机会；4）流动性环境出现边际好转。 5、配置：短期重视低波资产，全年周期资源战略价值，科创待风偏流动性改善。 一、市场究竟在跌什么：流动性+风险偏好 黄金科创受制于流动性，周期受制于风险偏好。中东冲突持续之下，近期美债收益率大幅上行，黄金价格持续回调；从股价表现来看，A股中多数前期涨幅较大行业近期出现明显回撤，以科创+周期为主，包括机械、化工、电子、建材、石化、军工、有色、钢铁等；美股中材料、日常消费、工业等前期涨幅较大行业3月以来明显回落。美债收益率的上行主要源于油价攀升引发的通胀预期升温，这不仅显著压缩了美联储的货币政策宽松空间，致使市场年内降息预期从年初的3次大幅收敛至1次，更直接抬升了全球无风险收益率的水平。在宏观流动性趋紧的传导下，黄金与科创板块因对利率高度敏感而明显承压：一方面，持有黄金的机会成本随着无风险收益率上升而显著增加，导致其溢价空间受到挤压；另一方面，利率上行的环境不仅压制了科技企业的融资端，可能制约北美AI企业后续的资本开支力度，更因无风险收益率抬升压制了科技成长的估值定价模型，致使科创50等科技板块近期出现明显的估值回调。而对于周期资源品的回落，我们认为更多源于风险偏好的抑制。对此市场仍存分歧，部分投资者基于对后续滞胀环境的担忧从而引发周期板块大幅调整，甚至认为在原油可能出现极度短缺的情形下，担心中游产业链亦将受到显著冲击。整体而言，当前资本市场的调整更多反映的是风险偏好收缩而非基本面恶化。对于短期内微观流动性的走弱，我们则认为无需过度担忧。此外，当前微观流动性紧张主要集中于绝对收益账户，上证指数年初以来跌0.3%，偏股基金指数年初以来涨0.9%，绝对收益账户将面临考核压力；不过我们认为这仅对短期情绪起到强化作用，可作为市场下跌后一至两日的解释因素，难以决定指数中期趋势。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、对业绩可更为乐观 PPI转正推升26年A股业绩上修。我们认为牛市行情延续的关键主要在于基本面视角的变化，对此我们表示乐观，尤其是针对目前A股的静态估值高位，26年EPS回升之下估值有望得到消化。从过去20年历史经验来看，A股盈利周期与PPI同比具有明显的相关性，在PPI上行周期中，周期资源品、制造板块对全A非金融归母净利润同比增速的贡献明显回升；同时，周期资源品和制造占A股非金融整体的利润占比较高（周期资源品近5年平均占全A非金融利润比例的30%，高端制造业占15%），因此在过去几年中由于周期和制造对全A非金融的利润增长转为负向贡献，导致了全A盈利周期的下行。而当下无需过度担忧PPI转正产生的上下游利润挤压，据我们《涨价链：谁受益？谁承压？》测算，PPI转正对上游周期资源利润改善直接显著，中游制造中电子/电新亦有较好传导涨价能力，机械承压，下游消费虽有影响，但对全A利润波动影响有限且本就在业绩低位。我们上修26年A股非金融净利润同比预期，从中性假设下11%至乐观假设下的17%，详见《牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略》。此外，过去一个月以来全A 26年业绩预期未出现明显下修，截至3月21日，26年全A业绩近四周上修/下修公司比例为80%，与2月21日的81%基本持平，显示过去一个月来26年全A上市公司业绩预期并未趋弱。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 三、下行空间有限，结构胜仓位 指数下行空间有限，结构胜仓位。我们认为回调或已近底部区间，参照经验A股牛市中宏微观流动性收紧+地缘普遍回吐前期涨幅的60-80%(详见《A股5轮牛市的回撤经验》)，上证过去5轮牛市中，因地缘政治/突发事件回吐前期涨幅61%(中位数，下同)，因宏观流动性回吐前期涨幅82%，本轮回调上证自25年12月3815点涨至3月初4197点，目前回落至3957点，回调幅度约64%。回调时间来看，上证5轮牛市中因地缘政治/突发事件回调23个交易日，因宏观流动性回调28个交易日，本轮指数已回调14个交易日。整体来看，当前上证或已近底部