核心观点与关键数据
研报回顾了上世纪两次石油危机和海湾战争引发的输入型通胀，以及2020年以来国内三次输入型/供给驱动型通胀，分析了其对大类资产表现的影响。
海外输入型通胀经验：
- 第一次石油危机（1973-1974）： “滞胀”首次降临，商品涨幅领先，价格传导顺畅。商品内部排序：能源 > 肥料 > 贵金属 > 基本金属 > 农产品。美元由弱转强，压制贵金属。
- 第二次石油危机（1979-1980）： 以衰退为代价暴力加息，摆脱滞胀阴影，美股表现最亮眼。商品内部排序：贵金属 > 能源 > 肥料 > 农产品 > 金属。有色面临衰退风险而下跌。
- 海湾战争（1990-1991）： 衰退与降息周期下的“输入型通胀”插曲，债表现最佳，风险资产均下跌。商品内部排序：能源 > 肥料 > 贵金属 > 农产品 > 金属。
国内输入型/供给驱动型通胀表现：
- 2021年下半年“能耗双控”： 工业品价格中枢上涨17.5%，PPI单月环比最高达2.5%。商品 > 债券 > 股市。
- 2022年“俄乌冲突”： 工业品价格中枢上涨18.1%，PPI单月环比最高达1.1%。商品 > 债券 > 股市。
- 2025年“反内卷”： 工业品价格中枢上涨4.3%，PPI单月环比由跌转平。股市 > 商品 > 债券。
通胀传导与资产表现：
- 能化商品相对占优，但原油涨幅逐渐收窄。
- 通胀传导往往不成立，仅能传导至能化品，未必导致农产品上涨。
- 战争持续时间越长，对于有色越发不利。
- 贵金属逻辑相对独立，并不一定受益于通胀预期上行。
- 输入型通胀对权益资产的影响更像是事件的催化冲击，周期板块往往跑赢大盘。
- 债市和利率对通胀交易并不一致，国内债市对输入型通胀不敏感。
研究结论
输入型通胀的大类资产走势没有统一范式，其定价除了“通胀”之外，还有“衰退”和“滞胀”的组合。大类资产表现与其所处的宏观环境有关，表现最优资产可能是股票，也可能是债券。细分资产中，能化商品相对占优，但原油涨幅逐渐收窄。通胀传导往往不成立，仅能传导至能化品，未必导致农产品上涨。战争持续时间越长，对于有色越发不利。贵金属逻辑相对独立，并不一定受益于通胀预期上行。输入型通胀对权益资产的影响更像是事件的催化冲击，周期板块往往跑赢大盘。利率本质受通胀预期+货币政策影响，尤其是国内债市对于输入型通胀并不敏感。
