财险优异，寿险改善，健康险价值显现

财险保费稳健增长、COR持续改善，夯实利润基本盘，后续出海将贡献更多增量；寿险负债成本快速下降，与同业差距缩小；健康险新单保费延续高增，短期险盈利改善叠加长期险CSM摊销加快，利润与NBV高增长，成长性与价值凸显。当前人保集团H股26年PB估值仅0.7x，隐含的寿险与健康险估值仅0.15xPEV，明显低估。 人保健康：互联网健康险龙头，价值加速释放。凭借政策性业务沉淀的海量真实医疗数据，为商业健康险产品创新奠定坚实基础。2018年公司联合支付宝推出6年保证续保版“好医保”，迅速打开互联网健康险市场，后续持续迭代升级并创新其他产品，驱动新单保费快速增长，2018-2024年CAGR达18%，2025Q1-3同比+16.1%，叠加价值率改善，2024年较2018年提升15pct至18.8%，驱动NBV复合增速达53%，远高于其他上市险企。在营运偏差持续显现、长期险CSM快速释放与短期险承保改善等推动下，公司利润快速释放，2018-2024年复合增速155%，2025年前三季度继续增长41%。人保财险：非车险报行合一利好COR改善，出海有望贡献更多增量。内地业务保费稳健增长，随着新能源车险“21条”逐步落地及非车险“报行合一”推进，COR有望持续改善。公司启动国际化战略，“聚焦香港、探索亚洲、规划全球”三步走，当前已落地中国香港、泰国，开拓营收第二曲线。 人保寿险：刚性负债成本快速下降。在预定利率下调、报行合一等政策下，新业务刚性负债成本快速下降，且对存量业务的摊薄效应强于同业，预计存量业务刚性负债成本也将较快下降，与头部险企差距缩小，截至2025H1公司VIF打平收益率已降至3.39%。资产端：持续增配长久期政府债，长股投增厚投资收益。2025H1公司核心权益资产配置（包括股票、基金、长股投）占比20.5%，处于同业较高水平，主要是长股投占比9.8%相对较高。受益于长股投的持续稳定贡献，公司投资收益率领先同业，2019-2024年复合净、总、综合投资收益率分别为4.8%、5.1%、5.4%。 盈利预测、估值和评级 财险承保改善，健康险CSM摊销快速增长释放净利润，寿险负债成本快速下降，资产端受益于权益市场向好，预计2025-2027年利润增速分别为+15%、+11%、+13%。参考海外经验给予财险1.5xPB、健康险1xPEV，寿险、其他业务0.4xPEV、0.8xPB，给予9折集团结构折价，目标价10.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 长端利率超预期下行，权益市场波动，超预期大灾，非车险报行合一落地效果不及预期。 内容目录 一、公司概况：财险为主的综合性保险集团.........................................................51.1历史积淀深厚，股东背景突出.............................................................51.2财险为主、健康险盈利提升，寿险充分受益于长牛预期.......................................51.3旧准则下分红比例维持30%以上，DPS有望稳健增长..........................................6二、人保财险：承保利润稳步提升，出海打开成长空间...............................................72.1保费稳健增长，COR持续改善..............................................................72.2启动国际化战略，开拓营收第二曲线......................................................13三、人保健康：互联网健康险市占率领先，NBV高速增长............................................15四、人保寿险：质态大幅改善，与同业差距逐步缩小................................................20五、资产端：持续增配长久期政府债，长股投增厚投资收益..........................................23六、盈利预测与投资建议........................................................................256.1盈利预测..............................................................................256.2估值探讨..............................................................................27七、风险提示..................................................................................29 图表目录 图表1：中国人保股权结构......................................................................5图表2：中国人保归母净利润表现................................................................6图表3：中国人保ROE表现（年化）..............................................................6图表4：中国人保利润结构......................................................................6图表5：20年来公司分红比例维持在旧准则30%以上................................................6图表6：公司DPS整体维持稳健增长..............................................................6图表7：人保财险保费及增速....................................................................7图表8：人保财险市场地位稳固..................................................................7图表9：人保财险险种结构......................................................................7图表10：人保财险车险保费收入.................................................................8图表11：人保财险车均保费趋势.................................................................8图表12：人保财险车险市占率稳定...............................................................8图表13：人保财险承保汽车数量稳健增长.........................................................8图表14：我国汽车保有量持续增长...............................................................9图表15：汽车、新能源车销量（万辆）及同比增速.................................................9图表16：人保财险非车险保费收入及增速.........................................................9 图表17：人保财险的非车险业务结构.............................................................9图表18：人保财险综合成本率..................................................................10图表19：人保财险承保利润....................................................................10图表20：人保财险车险综合成本率..............................................................10图表21：上市险企车险综合成本率对比..........................................................10图表22：人保财险新能源车承保数量............................................................10图表23：人保财险新能源车险保费..............................................................10图表24：人保财险家自车业务保费占比持续提升..................................................11图表25：非车险COR对比......................................................................11图表26：人保财险非车险细分险种COR...........................................................12图表27：人保财险非车报行合一后COR优化测算..................................................12图表28：15-24年行业车险COR较好改善.........................................................13图表29：2019年来财险行业净利润整体提高......................................................13图表30：人保海外经营模式....................................................................13图表31：与人保签署合作协议的37家合作机构分布图.............................................13图表32：东京海上海外扩张历程................................................................14图表33：东京海上海外业务保费收入情况........................................................14图表34：东京海上海外财险COR情况............................................................14图表35：东京海上海外业务净利润情况..........................................................14图表36：东京海上按业务分类的净利润.............