中国CXO：需求回暖+格局重塑，行于规模奔涌、优胜劣汰的星辰大海

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 2026年3月20日 医药行业-CXO 中国CXO：需求回暖+格局重塑，行于规模奔涌、优胜劣汰的星辰大海 板块基本面改善有望驱动后续行情：在下游创新药投资情绪回暖、订单需求提升、龙头业绩超预期兑现等利好因素共振下，2025年以来CXO行情持续回暖。我们认为板块层面的估值倍数合理，驱动未来股价的两大主要因素包括：1）2025年新签/在手订单等先行指标超预期，2026-27年盈利预测仍有持续上修空间；2）估值中枢长期提升的核心驱动力将来自新兴业务带来的行业结构升级，但也需关注流动性、政策与地缘格局变化等潜在不确定性。 未来发展四大关键词——扩容、升级、整合、AI制药等。创新药出海潮下，关注行业扩容、结构升级和整合分化等趋势：对中国CXO行业未来趋势，我们的主要判断包括：1）下游研发、生产外包需求扩张推动行业扩容，而随着前沿疗法不断突破瓶颈，药企对外包服务商在新兴领域的技术服务布局及全球供应链韧性提出更高要求；2）BD出海将为中国CXO创造重要长期机遇，包括订单和客户结构改善、产业链话语权和定价能力提升和商业模式升级，但也将进一步加剧行业内分化；3）头部公司通过参股、孵化或战略合作等方式进行横向与纵向整合，规模较小、布局缺乏前瞻性的企业将面临被整合压力；4）AI制药有望在2026年迎来关键发展拐点，随着一系列数据读出，AI对药物发现的价值贡献有望被进一步证实，尤其是对早期研发决策的辅助作用。 资料来源：FactSet 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 下游整体向好，关注供需错配、海外监管等风险：在需求端，全球创新药投融资（包括BD）和药企研发投入等先行指标呈现边际改善趋势，拉动2H24-2025年CXO企业的新签/在手订单水平持续复苏，进而驱动强劲的2026年盈利增长预期，但潜在风险包括：1）供需不完全匹配：在新分子种类、创新药BD出海后的全球开发和监管事务等领域，存在产能/技术服务等能力短缺的局面，而国内成熟/传统领域可能存在产能过剩；2）美国药品供应链、定价及保险等方面改革带来的不确定性。 看好高景气赛道中的高性价比龙头：我们建议重点关注投资标的所处的细分赛道成长力、核心能力布局、盈利和订单增长预期及能见度、地缘风险敞口及估值上升空间。基于以上评价体系，我们在CXO行业中首推高景气度赛道中、投资性价比较高的药明合联，同时首次覆盖并重点推荐凯莱英和康龙化成，给予买入评级。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 中国CXO重点趋势展望（1）：行业扩容、结构升级和整合分化将同步加速......................................................................................4中国CXO重点趋势展望（2）：国产创新药出海大趋势下，CXO行业机遇与挑战并存......................................................................6多维度评估体系，优选性价比显著的细分赛道头部标的........................................................................................................................9 估值底部反弹后趋于合理，行业基本面预期趋于乐观..........................................................................................................................12内外资布局CXO思路有差异，外资加仓趋势下关注高确定性、高性价比的龙头标的......................................................................18 需求端关键因素（1）：全球生物医药投融资........................................................................................................................................20需求端关键因素（2）：下游客户研发开支............................................................................................................................................23需求端关键因素（3）：CXO企业在手和新签订单情况........................................................................................................................25需求端关键因素（4）：海外监管和地缘格局变化................................................................................................................................27供给端关键因素：产能布局和人员配置..................................................................................................................................................29 凯莱英(6821 HK)：基石业务稳健向好、新兴业务爆发期将至，长期龙头可期，首予买入.......41康龙化成(3759 HK)：一站式平台+多点技术布局，驱动各项业务强协同高增长，首予买入.....62 投资亮点：中国CXO——下游需求升级+创新药出海提速驱动行业整体向上和内部整合分化；看好高景气赛道中的高性价比龙头 概要：我们观察到，关于中国CXO的讨论，市场已从“行业趋势是否复苏”转向“复苏/成长的长期可持续性如何验证、行业内如何分化、以及如何选择优质投资标的”。本报告中，我们将市场最关注的交易主题落实为可复用的行业投资框架：以订单与需求端先行指标串联盈利修复的兑现路径；以“赢家画像”刻画创新药出海趋势与全球不确定性下的分化逻辑，并据此形成可跟踪、可对比、可迭代的标的筛选工具箱，帮助投资者在复苏行情中更聚焦地识别确定性来源与估值中枢抬升的驱动因素。 我们认为，下游研发、生产外包需求的扩张和升级将推动CXO行业呈现类似的发展趋势，技术能力快速迭代升级、全球化运营布局、生态整合加速，将成为行业长期变局的关键词。同时，创新药BD出海热潮将为中国CXO创造新的长期机遇，包括订单和客户结构改善、产业链话语权和定价能力提升和商业模式升级，但也将进一步加剧行业内分化和“强者恒强、强者更强”的长期局面。在选股时，我们建议重点关注所处细分赛道成长力、核心能力布局、盈利和订单增长预期及能见度、地缘风险敞口及估值上升空间。基于以上评价体系，我们在CXO行业中首推药明合联，同时重点推荐凯莱英和康龙化成，首予买入评级。 中国CXO重点趋势展望（1）：行业扩容、结构升级和整合分化将同步加速 需求利好共振，行业有望延续增长态势 在经历2025年的全面复苏后，当前CXO行业的各项需求端关键因素仍呈现稳中向好或边际改善态势（详见“行业基本面剖析”章节）。下游创新药企研发成果的快速兑现（商业化、BD等方式）驱动整体研发投入持续增长，而新药研发难度提升驱动整体研发/生产外包率的提升空间，因此我们继续看好CXO行业规模的中长期成长潜力。根据Grand View Research的预测，全球CXO市场规模将从2024年的1,970亿美元增长至2030年的2,980亿美元，年复合增长率达到7%。 下游需求升级+全球不确定因素催生新行业格局 在新药研发上，传统赛道技术迭代、前沿疗法突破瓶颈，不断开辟新药物种类中的外包业务机会，但对上游CXO的技术和服务能力也提出了更高要求。中国CXO公司在人员和生产成本上有重要优势，但下游客户（尤其是海外客户）对服务价格的敏感度往往较低，而对服务质量（质控与合规、工艺质量、交付与供应稳健性等）、效率、产能位置等有较高要求，在这些方面布局完善且交付 经验丰富的服务商往往能逐步积累品牌效应，催生“强者恒强”的长期行业格局。与此同时，药品定价、供应链和跨境投融资等不确定因素仍将继续存在、甚至长期内有加剧趋势。因此，我们认为，全球医保研发外包需求仍有扩张空间，但下游需求升级和监管变化或将推动行业内部整合加速，在技术和全球产能布局上相对落后的玩家将面临更大压力。 具体来看，我们认为中国CXO行业内部分化的主要驱动因素包括： 1)技术能力升级与服务模式重构，正成为中国CXO行业分化的核心驱动力：在需求扩张与外部不确定性并存的环境下，行业内部竞争已从成本导向转向对技术深度和综合服务能力的考验。随着创新药研发路径日益多元，行业资源加速向技术门槛更高、附加值更显著的环节集中。相较于传统化学药和常规生物药，ADC/XDC、细胞与基因治疗、多肽及寡核苷酸等新兴领域对工艺成熟度、平台协同及跨学科整合能力提出更高要求。与此同时，AI等新兴技术与药物研发的融合不断深化，其作用正由效率工具延伸至重塑研发流程与催生新型服务模式，随着2026年一系列临床前和临床数据读出，AI对药物发现的价值贡献有望被进一步证实，尤其是对早期研发决策的辅助作用。因此，具备成熟技术体系和成功项目经验积累的企业，有更大概率在客户需求升级过程中把握结构性机遇。同时，部分头部公司还在积极构建覆盖药物发现、工艺开发及商业化生产的一体化服务体系，以降低客户跨阶段切换成本、提升项目执行确定性。这种能力与模式的双重演进，不仅强化了客户黏性，也进一步抬升了行业准入门槛，推动竞争优势进一步向综合能力突出的企业集中。 2)全球化运营能力与供应链韧性成为拉开企业差距的另一关键维度：地缘政治不确定性上升与全球供应链持续重构，使跨国药企对合规一致性、产能稳定安全及交付连续性的要求持续提高，CXO企业的全球化布局正由战略选择升级为发展必需。具备前瞻视野的头部企业，正通过自建、收购或战略合作等途径，在北美、欧洲及东南亚等关键区域布局研发及生产基地，力图构建“多地研发、全球交付”的营运模式，实现资源灵活配置与风险的系统性管控。相较之下，海外布局有限、产能在中国内地有较高集中度的企业，或将在客户拓展和项目承接、交付中面临更多约束，而具备全球协同与本地化交付能力的CXO公司，有望在国际客户需求升级和监管变化中持续提升市场份额。 3)在技术、服务及全球运营分化的基础上，行业竞争将进一步迈向以生态整合和价值共创为核心的新阶段：部分龙头CXO企业已开始延伸至传统外包服务以外，通过参股、孵化或战略合作等方式，与具备前沿技术的生物科技公司形成更深层次协同。通过更早地介入创新药研发进程，在获取稳定获取订单的同时，参与前沿创新成果的价值释放。在这一阶段，具备资金