如何理解本周贵金属的大跌？

2026年03月21日 证券研究报告/策略定期报告 报告摘要 分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003Email：xuchi@zts.com.cn分析师：张文宇执业证书编号：S0740520120003Email：zhangwy01@zts.com.cn 近期黄金与原油价格走势的反向相关性大幅上升，原油本周涨幅较大，而贵金属本周跌幅较大。通常而言，油价上行往往通过两条路径利多黄金：一是地缘冲突加剧带来的避险需求提升；二是能源价格上涨推升通胀预期，从而增强黄金的抗通胀配置价值。因此，油价与黄金往往呈现出一定程度的同向关系，特别是通胀预期抬升后，黄金配置需求应当上升。 然而，本轮市场表现显示，黄金的定价逻辑正在发生阶段性转变。随着过去一年黄金价格持续上涨，其资产属性已由“避险资产”逐步向“交易型风险资产”演化。一方面，全球流动性宽松预期、央行购金以及地缘风险共振，推动黄金价格累积较大涨幅；另一方面，资金持续流入使得黄金交易结构趋于拥挤，价格对边际流动性的敏感性显著提升。在此背景下，黄金不再仅由基本面驱动，而更多受到资金面与交易结构的影响。 相关报告 1、《地缘冲突若长期化，该如何配置？》2026-03-14 2、《AH股市场周度观察（3月第2周）》2026-03-143、《地缘催化下资金择向防御，中游制造成多头核心》2026-03-13 二、冲突长期化担忧上升，原油风险博弈性价比下降 本周能源价格尤其是原油远期价格出现明显抬升，反映出市场对冲突长期化的预期正在形成共识。在短期交易层面，资金已快速向油价敏感资产集中，短期资金过度拥挤，博弈性价比不高。本周市场的核心扰动因素依然来自美伊冲突持续升级所引发的地缘政治风险重定价。自本轮冲突发酵以来，油运、港口以及煤化工等板块出现阶段性快速上涨，且涨幅与油价波动及地缘局势演绎高度同步。这些主线本质上仍是在博弈短期的事件演绎，短期波动较大。在当前阶段，市场对冲突长期化的预期已在较大程度上被价格反映，继续博弈事件升级的边际性价比正在下降。一旦地缘风险出现边际缓和或交易热度下降，收益或面临快速回吐，叠加当前部分板块交易偏拥挤，板块波动显著放大。三、地缘冲突长期化，A股哪些板块或持续受益？ 油价中枢抬升所带来的中长期结构性变化，仍未被市场充分定价：一、新能源产业链的外需逻辑或不断强化。俄乌战争爆发后，欧盟委员会提出名为REPowerEU的方案，推动新能源发展。本轮美伊冲突若持续演绎，全球能源体系的“去化石能源依赖”趋势或进一步强化，各国在能源安全与能源转型之间寻求再平衡，新能源投资有望成为中长期确定性方向之一。从边际变化来看，本周五储能板块已出现明显异动，反映出部分资金开始提前布局这一逻辑。此外，电力或成为人工智能发展的一大瓶颈，AI为新能源链条打开了新的需求空间。为了快速满足AI等新兴产业带来的用电缺口，新能源几乎是唯一选择。光伏、储能、电力电子和第三代半导体等领域在AI时代的需求将远超预期。 进一步从更长周期视角来看，地缘政治动荡或已从阶段性冲击演变为结构性趋势。过去几年中，全球主要经济体军费支出占GDP比重持续上升，欧洲、日本等国家均显著提升国防预算，美国亦维持高位扩张。 一方面，上游资源品需求中枢抬升，有色金属在军工、能源及制造扩张中的需求支撑增强；另一方面，中游设备制造需求同步提升，工程机械、电力设备等板块有望受益于全球基础设施与制造能力重构。对于中国而言，凭借完整的工业体系与成本优势，在本轮全球制造业再布局中仍具备较强的出口竞争力，相关行业的外需中枢有望抬升。 四、投资建议 短期维度上，建议降低对油运、港口及煤化工等“冲突交易型”板块的参与强度。中长期维度上，建议重点关注新能源与全球制造业重构两条主线：一、在能源安全与电力需求扩张（AI算力驱动）背景下，光伏、储能、电力设备等新能源产业链外需有望持续提升； 二、地缘动荡推动全球制造业向“安全优先”重构，有色金属、工程机械及高端装备等板块的需求中枢或系统性上移，更具中长期配置价值。 风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 内容目录 一、如何理解本周贵金属大跌？................................................................................3二、冲突长期化担忧上升，原油风险博弈性价比下降...............................................4三、地缘冲突长期化，A股哪些板块或持续受益？...................................................5四、投资建议..............................................................................................................8 五、本周市场微观结构观察（2026年3月16日-3月20日）.................................8 5.1宽基指数表现................................................................................................85.2市场热度与风险偏好追踪.............................................................................95.3市场融资变化..............................................................................................105.4市场行业结构变化......................................................................................10 风险提示...................................................................................................................12 图表目录 图表1：本周黄金与原油价格呈现明显反向相关性..................................................3图表2：本周能化类期货远期合约价格持续上涨......................................................4图表3：本周A股受益于美伊冲突的板块冲高回落.................................................5图表4：美伊冲突A股受益板块交易拥挤度上升.....................................................5图表5：2020-2021年我国新能源出口增速处于相对高位.......................................5图表6：2020-2021年我国对欧盟电力设备出口处于相对高位................................6图表7：2018-2024年全球主要国家军费支出占比上升...........................................7图表8：2021年以来我国有色金属，机械设备等制造业相关出口表现较好...........7图表9：本周宽基指数涨跌幅（%）.........................................................................8图表10：本周风格指数涨跌幅（%）.......................................................................8图表11：各大宽基指数近一年相对走势（%）........................................................9图表12：各大风格指数近一年相对走势（%）........................................................9图表13：沪深300指数10年历史ERP与指数走势.............................................10图表14：过去一年融资买入额占比（%）.............................................................10图表15：过去一年A股融资余额与占总市值比（%）..........................................10图表16：一级行业板块市场情绪............................................................................11图表17：一级行业板块估值数据...........................................................................12 一、如何理解本周贵金属大跌？ 本周美伊冲突依然持续，原油价格中枢上行。3月19日伊朗武装部队哈塔姆·安比亚中央司令部发言人表示，攻击伊朗的能源基础设施是一个重大错误，伊朗的反击正在进行中而且尚未结束。如果再次发生此类事件，伊朗将对美国、以色列及其盟友的能源基础设施发动进一步攻击，直至将其彻底摧毁，伊朗的反击力度将远超此前。周四布伦特原油价格大幅上升，最高突破110美元/桶。 另一方面，近期黄金与原油价格走势的反向相关性大幅上升，贵金属本周跌幅较大。本周三及周四原油价格快速上升，同一时间贵金属价格则快速下挫。两大全球大类资产呈现明显的负相关性，这与正常的黄金定价逻辑相悖：通常而言，油价上行往往通过两条路径利多黄金：一是地缘冲突加剧带来的避险需求提升；二是能源价格上涨推升通胀预期，从而增强黄金的抗通胀配置价值。因此，油价与黄金往往呈现出一定程度的同向关系，特别是通胀预期抬升后，黄金配置需求应当上升。 来源：WIND，中泰证券研究所；春节前定基100点 然而，本轮市场表现显示，黄金的定价逻辑正在发生阶段性转变。随着过去一年黄金价格持续上涨，其资产属性已由“避险资产”逐步向“交易型风险资产”演化。一方面，全球流动性宽松预期、央行购金以及地缘风险共振，推动黄金价格累积较大涨幅；另一方面，资金持续流入使得黄金交易结构趋于拥挤，价格对边际流动性的敏感性显著提升。在此背景下，黄金不再仅由基本面驱动，而更多受到资金面与交易结构的影响。 从当前这一轮油价上行的传导机制来看，其对黄金的影响已不再主要体现为“通胀或避险溢价”，而更多体现为对全球流动性的冲击。油价持续走高，将在边际上推升通胀预期并压制宽松政策空间，进而对全球流动性环境形成收紧压力。在这一框架下，价格处于高位且交易拥挤的资产更容易受到冲击。因此，本周黄金 价格的下跌，本质上反映的是流动性对其交易结构的压制，而非传统意义上基本面逻辑的逆转。 二、冲突长期化担忧上升，原油风险博弈性价比下降 本周市场的核心扰动因素依然来自美伊冲突持续升级所引发的地缘政治风险重定价。近期我们强调，本轮美伊冲突事件持续时间或超市场预期，本周市场逐步开始定价事件长期化的影响。本周能化板块远期品种涨幅较大，与近期合约价格涨幅逐步同步，反映出市场对冲突长期化的预期正在形成共识。 A股方面，本周市场受全球大类资产影响较大。本周三晚间油价迅速