期待今年净开店下收入加速增长

2025年公司实现收入/归母净利/经营现金流为295.98/29.36/48.52亿元、同比增长3.2%/-2.6%/-7.9%，业绩超出市场预期；且我们分析，剔除其他收入（含政府补助、投资性房地产减值等）、金融资产预期信贷亏损拨备转回、融资收入净额、联营公司及合营企业收益后归母净利润为24.15亿元，同比仅下降0.7%、基本持平。经营现金流/净利为165%，高于净利主要由于回款改善、库存结构优化及经营性负债保持稳定。 2025年每股派发末期股息0.2336元，2025年中期派发股息每股0.3359元，全年合计每股股息0.5695元，全年派息比率为50%（与24年持平），股息率约3%（对应1港元=0.9元）。 分析判断: 直 营 和 加 盟 同 店 改 善 。（1） 分 渠 道 来 看 ，2025年 经 销/直 营/电 商/海 外 收 入 分 别 为137.73/66.55/87.43/4.27亿元，同比增长6.3%/-3.3%/5.3%/-19.5%；分拆上下半年来看，上半年同比增长4.1%/-5.8%/7.2%/-22.3%，下半年同比增长8.5%/-0.8%/3.4%/-16.7%。拆分店效/店数来看，截至2025年李宁经销/直营店数分别为4853/1238家，同比增33/-59家（同比增长0.7%/-4.6%）；直营店效/经销单店出货分别为538/284万元、同比增长1.2%/5.5%。（2）分品牌看，2025年主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净增33/-59/50家至4853/1238/1518家。（3）分品类看，鞋类/服装/器材及配件收入分别为146.51/123.27/26.21亿元，同比增长2.4%/2.3%/12.7%；核心跑鞋矩阵「飞电」「赤兔」表现亮眼，全年销量再创新高，SOFT系列销量突破350万双。（4）分区域看，北部/南部/其他地区收入占比分别为47.3%/51.3%/1.4%，收入增速分别为2.6%/4.7%/-19.5%。（5）分季度看，2025Q4李宁销售点（不含李宁YOUNG）整体零售流水同比低单位数下降，全年零售流水持平。分渠道，线下中单位数下降（直营低单位数降、批发中单位数降），电商持平。 毛利率下降但经营利润率小幅提升，净利率下降主要由于所得税率提升、管理费用率提升，但凯盛商誉计提完毕。2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4PCT，主要由于渠道调整中直营占比下降且促销折扣加大。2025年OPM同比提升0.4PCT至13.2%，归母净利率为9.9%，同比下降0.6PCT。净利率高于毛利率降幅主要由于管理费用率提升、所得税率提升、投资收益下降、融资净收入减少，但销售费用率下降、对联营和合营企业收益及其他收入提升。销售/管理费用率同比变动-1/+0.5PCT至31%/5.5%，管理费用率上升主要由于引进研发人员、社保基数调整，且2009年收购的凯盛体育商誉7238万元已全部计提完毕。所得税率同比上升3.2PCT至29.9%、所得税/收入同比提升0.4PCT，主要由于递延所得税下降1.2亿元，公司对境内外资金结构进行合理规划，计提了对应的预提所得税。 存货整体健康。2025年存货为26.94亿元，同比增长3.68%，平均存货周转天数为64，与24年持平，全渠道库销比4个月、渠道库存水平与库龄结构保持健康；应收账款为13.89亿元，同比增加38.23%，应收账款周转天数为14天、同比下降1天；应付账款为19.01亿元、同比增加17.02%，应付账款周转天数为42天、同比下降1天。 投资建议 我们预计公司26全年收入增长高单位数，主要来自跑步品类双位数增长、运动休闲品类改善、篮球品类降幅收窄、羽毛球及户外等专业品类快速增长。公司正在发生的一些变化值得期待：（1）新产品：跑鞋新品有望 保持较快增长，年底重磅推出超䨻胶囊中底缓震科技，已覆盖飞电6 ULTRA、飞电6 ELITE和赤兔9 ULTRA等旗舰产品。（2）在跑步端加大营销投入。（3）26年奥运年下费用投入加大，但所得税率有下降空间，预计26年净利率为高单位数。长期来看，公司净利率仍有改善空间。上调26-27年营业收入预测310.1/330.3亿元至320.3/353.3亿元，新增28年收入预测394.9亿元；上调26-27年归母净利预测27.9/31.4亿元至28.8/33.56亿元，新增28年归母净利预测39.49亿元；对应上调26-27年EPS预测1.08/1.21元至1.12/1.30元，新增28年EPS预测1.53元，2026年3月20日收盘价21.44港元对应25/26/27年PE为16/15/12倍（1港元=0.90元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。