科创可转债的推出如何影响可转债市场

科创可转债的推出如何影响可转债市场 glmszqdatemark2026年03月20日 2025年10月，上交所受理了全国首批科创可转债项目——西安钢研功能和深圳智胜新电子的发行申请。随后智胜新电子和钢研功能的可转债分别于2025年12月和2026年1月成功上市，这标志着科创可转债正式进入市场实践阶段。其中，钢研功能首期发行规模8000万元，票面利率2.2%；智胜新电子首期发行3000万元，票面利率0.2%，综合成本显著低于同期银行贷款成本。 科创可转债的诞生有其深刻的制度逻辑与现实需求。一方面，科技型企业普遍具有“轻资产、高成长、业绩波动大”的特点，在传统债券融资体系中面临“融资难、融资贵”的困境；传统信用债过度依赖净资产和抵押物，与科创企业的资产结构天然错配。另一方面，股权投资机构在布局初期科创项目时，也一直受困于“投前估值难、投后退出难”的难题。科创可转债通过“科创债+转股条款”的股债结合机制，为破解这一困局提供了市场化解决方案：对发行人而言，可获得低成本的长期资金，同时保留股权不被过度稀释；对投资者而言，既享有债券的“保底收益”，又保留分享企业未来成长红利的“增值空间”。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn分析师林浩睿 执业证书：S0590525110039邮箱：linhaorui@glms.com.cn 相关研究 1．固收专题研究：怎么把握摊余债基投资机会？-2026/03/112．债券策略周报20260308：债市还有什么投资机会-2026/03/093．信用债周策略20260309：3000亿特别国债注资大行，对二级资本债有何影响？-2026/03/094．海外利率周报20260308：“失业-衰退-宽松”的路径还存在吗？-2026/03/095．转债周策略20260308：如何理解近期股性转债估值波动后的机会-2026/03/08 从市场分层的视角审视，科创可转债与传统可转债天然形成了清晰的错位发展格局，两者在发行主体、产品属性、投资者结构等核心维度上均呈现出“互补大于替代”的特征。在产品设计层面，两类可转债呈现出截然不同的属性特征。传统可转债是典型的标准化公募产品。其发行条款设计高度同质化，且转股价格锚定二级市场股价。这种标准化设计降低了投资者的信息甄别成本，也为二级市场的高流动性奠定了基础。相较之下，科创可转债目前以非公开发行为主，条款设计高度灵活。以智胜新电子为例，其转股价格不再锚定二级市场股价，而是与企业的营收状况绑定。这种定制化设计，使得科创可转债更像是一份“标准化债券+个性化认股权”的复合金融工具。 在定价机制层面，科创可转债对传统可转债市场构成了深层的潜在冲击，它引入了一套从“博弈股价”转向“投资成长”的新估值机制。传统可转债的转股价值锚定二级市场股价，其收益本质是“债底+看涨期权”，博弈的是正股价格的短期波动。而科创可转债打破了上述“股价锚定”的定价闭环，由于发行主体为非上市企业或新三板挂牌企业，其正股本身没有连续竞价形成的市场价格。这倒逼科创可转债在条款设计上进行根本性创新，将转股条件与企业的经营业绩、审计进度、IPO进程等非价格因素挂钩。 从资金流动的结构性影响来看，科创可转债短期内对体量庞大的传统市场几乎无冲击，但长期存在“隐性分流”的可能。目前科创债ETF市场呈现加速扩张态势。因此若科创可转债发行常态化，其可以迅速借助科创债ETF和做市商机制获得流动性支持，从而有能力与传统可转债争夺追求“科技高成长”的配置资金。 科创可转债的一大核心贡献，在于为股权投资机构提供了IPO以外的多样化退出选择，有效解决了长期以来困扰创投行业的“退出难”问题。股权投资机构在对早期科技型企业投资时，往往面临投前难以精准评估企业价值与前景和投后缺乏顺畅退出渠道的双重难题。传统退出路径高度依赖IPO或并购，但IPO审核周期长、不确定性高，并购退出则面临估值博弈和交易撮合的挑战。这在一定程度上制约了“投早、投小”的积极性。 风险提示：转债估值压缩风险；个券信用风险；股票市场超预期调整风险 目录 1引言........................................................................................................................................................................32错位发展，互补大于替代.........................................................................................................................................43从“博弈股价”到“投资成长”...............................................................................................................................54存在隐性分流的可能................................................................................................................................................65科创可转债促进科技创新全生命周期融资闭环..........................................................................................................76结论........................................................................................................................................................................87风险提示.................................................................................................................................................................9插图目录..................................................................................................................................................................10 1引言 2025年是中国债券市场“科技板”建设的关键之年。当年5月，沪深北交易所同步发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，明确鼓励发行人设置可转换为股权、与科创企业成长收益挂钩等创新条款。这一政策直接催生了科创可转债这一种全新债券品种的落地。 2025年10月，上交所受理了全国首批科创可转债项目——西安钢研功能和深圳智胜新电子的发行申请。随后智胜新电子和钢研功能的可转债分别于2025年12月和2026年1月成功上市，这标志着科创可转债正式进入市场实践阶段。其中，钢研功能首期发行规模8000万元，票面利率2.2%；智胜新电子首期发行3000万元，票面利率0.2%，综合成本显著低于同期银行贷款成本。 科创可转债的诞生有其深刻的制度逻辑与现实需求。一方面，科技型企业普遍具有“轻资产、高成长、业绩波动大”的特点，在传统债券融资体系中面临“融资难、融资贵”的困境；传统信用债过度依赖净资产和抵押物，与科创企业的资产结构天然错配。另一方面，股权投资机构在布局初期科创项目时，也一直受困于“投前估值难、投后退出难”的难题。 科创可转债通过“科创债+转股条款”的股债结合机制，为破解这一困局提供了市场化解决方案：对发行人而言，可获得低成本的长期资金；对投资者而言，既享有债券的“保底收益”，又保留分享企业未来成长红利的“增值空间”。 截至2026年1月，上交所科创债累计发行规模已达1.76万亿元。在这样一个政策红利持续释放、配套机制日趋完善、市场生态渐成体系的背景下，本文将从市场分层、定价机制、资金流动、生态演进四个维度展开分析，深入探讨科创可转债对传统可转债投资的影响。 2错位发展，互补大于替代 从市场分层的视角审视，科创可转债与传统可转债天然形成了清晰的错位发展格局，两者在发行主体、产品属性、投资者结构等核心维度上均呈现出“互补大于替代”的特征。 首批落地的科创可转债，其发行主体特征截然不同。钢研功能（新三板创新层）和智胜新电子（未上市）均为非上市民营科创企业，两家企业均具有“专精特新”属性，但尚未达到A股上市门槛。从发行规模看，钢研功能首期发行仅8000万元，智胜新电子首期发行仅3000万元，合计1.1亿元。这表明，科创可转债目前服务于“更早、更小、更新”的科创主体，将可转债的覆盖范围从上市公司的“成熟期”前移至初创期和成长期。 在产品设计层面，两类可转债呈现出截然不同的属性特征。传统可转债是典型的标准化公募产品。其发行条款设计高度同质化，且转股价格锚定二级市场股价。这种标准化设计降低了投资者的信息甄别成本，也为二级市场的高流动性奠定了基础。相较之下，科创可转债目前以非公开发行为主，条款设计高度灵活。以智胜新电子为例，其转股价格不再锚定二级市场股价，而是与企业的营收状况绑定。这种定制化设计，使得科创可转债更像是一份“标准化债券+个性化认股权”的复合金融工具。 产品属性的差异，直接决定了两类可转债吸引的投资者群体分化。传统可转债因其高流动性、低参与门槛、T+0交易机制，吸引了包括公募基金、保险资金、私募基金、个人投资者在内的多元化投资者群体。对多数投资者而言，传统可转债的吸引力在于“下有保底、上不封顶”的风险收益特征，以及高频交易带来的波段操作机会。转股溢价率、到期收益率等技术指标是投资决策的核心参考。科创可转债则因其私募属性、复杂的定价机制、较长的持有周期，非机构投资者或参与较少。首批两只产品均面向合格投资者发行，认购方以具备一级市场投资能力的专业机构为主。这类投资者的核心诉求或不是二级市场的价差博弈，而是通过持有债券分享企业成长带来的股权增值空间。他们的投资决策更关注发行人的技术壁垒、市场空间、成长路径等基本面因素，而非短期价格波动。 3从“博弈股价”到“投资成长” 在定价机制层面，科创可转债对传统可转债市场构成了深层的潜在冲击，它引入了一套从“博弈股价”转向“投资成长”的新估值机制。传统可转债的转股价值锚定二级市场股价，其收益本质是“债底+看涨期权”，博弈的是正股价格的短期波动。而科创可转债打破了上述“股价锚定”的定价闭环，由于发行主体为非上市企业或新三板挂牌企业，其正股本身没有连续竞价形成的市场价格。这倒逼科创可转债在条款设计上进行根本性创新，将转股条件与企业的经营业绩、审计进度、IPO进程等非价格因素挂钩。从首批试点案例看，定价机制的创新主要体现在两个层面：第一，转股价格锚定企业价值而非股价。智胜新电子采用了PE（市盈率）估值法确定转股价格，将债券回报直接与企业的盈利能力挂钩。智胜新电子创始人、董事长余克壮表示，这种设计“采用PE法进行估值，将回报与盈利挂钩，引导投资者‘买成长’”。这种模式相当于将债券的收益分配与企业未来的净利润增长绑定，投资者分享的不是股价波动的价差，而是企业真实的价值创造。第二，转股触发条件与经营状况绑定