美债回调带来配置窗口

固收专题报告 美债回调带来配置窗口 2026年3月20日 涂振声, CFA(852) 2683 3227angus.to@icbci.com 随着霍尔木兹海峡通航受阻，债券市场交易逻辑迅速转向再通胀担忧，美债收益率快速上行。美以伊战事爆发以来，2年期美债收益率大幅攀升了40余个基点至3.8%附近，市场定价美联储今年或不再降息。不过，我们认为美以伊战事对美国通胀影响或没有市场定价的大，俄乌冲突时是更广泛的供给冲击，且持续时间更长，另外叠加疫情等影响，扰动因素更多。相对而言，美以伊战事对全球通胀冲击较局限于油气，波及范围和持续时间预期料将不及俄乌冲突。此外，美国关税的边际下降也将有助于缓和通胀压力，且关税后续可能面临更多的法律挑战，存在不确定性。我们维持2026年美联储将降息两次、合计50个基点的预期。当前美债市场回调，为中资美元债提供配置窗口。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.com 再通胀预期推动美债收益率大幅上行 2022年俄乌冲突爆发，引发全球通胀快速上升，触发美联储等主要央行收紧货币政策。随着霍尔木兹海峡通航受阻，市场再次关注地缘政治冲突对全球通胀的影响。交易逻辑迅速转向再通胀担忧，带动美债收益率快速上行。美以伊战事爆发以来，关键期限的美债已经完全回吐了2026年初以来的所有涨幅，其中，2年期美债收益率升3.8%，至去年7月以来的高位。市场对美联储降息的预期已经逆转，目前预期美联储今年内或不再降息，甚至有加息的可能。 数据来源：彭博 目前中东局势暂未有缓解迹象，市场担忧战事可能持续更长时间，推动油价进一步攀升，强化市场对再通胀预期及因此导致货币政策路径改变预期。这也在3月份美联储议息会议中得到印证，鲍威称关税与油价上涨正形成叠加压力，并逐步向核心通胀传导，商品降温至少需等到年中，在未看到通胀进一步改善前不会降息，“下一步可能加息”的讨论已被提及。鲍威尔的鹰派发言更是进一步增加了美债市场压力。 固定收益报告 美以伊战事对通胀或没有市场定价的大 不过，我们认为，霍尔木兹海峡通航受阻对全球通胀的影响或没有市场定价的大。俄乌冲突时，由于乌克兰是全球谷物和油料作物贸易格局中的核心国家，在国际粮食市场的供应体系中占据重要地位，同时俄罗斯受到欧美制裁，油气和关键矿产等运输也受到限制，加上彼时有疫情对供应链带来的扰动等，形成了广泛且持久的全球通胀冲击，并引发美联储等全球央行快速加息。而霍尔木兹海峡是全球关键的原油和天然气出口通道之一，当前美以伊战事主要通过霍尔木兹海峡通航受阻引发的全球油气供给冲击对通胀预期产生影响。 总的来看，俄乌冲突时是更广泛的供给冲击，且持续时间更长，另外叠加扰动因素更多。相对而言，美以伊战事对全球通胀冲击较局限于油气产品，波及范围和持续时间预期料将不及俄乌冲突。从目的地来看，超过80%的通过霍尔木兹海峡的油气是流向亚洲地区，因此从供给冲击来看，亚洲面临的压力较大。凭借页岩油气革命，美国已成为油气净出口国。因此，我们预期美以伊战事对美国通胀影响或小于俄乌冲突发生时，同时﹐各国的原油储蓄也可以作一定缓冲。但也需要警惕霍尔木兹海峡长期封锁等极端情形发生。 美国关税水平下降缓和通胀压力 2026年2月，美国最高法院裁定特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的大规模全球关税政策违法，推翻了大部分“对等关税”。虽然特朗普政府随后启用《1974年贸易法》第122条的全球临时关税（先10%，后调至15%），使有效关税率较裁决前小幅下降，还称将结合加强版232/301条款保持关税收入“基本不变”，但相较IEEPA灵活性更差，后续也可能面临更多的法律挑战。此外，122条临时关税在150天届满后，需国会批准方可延长，也可能面临一定的不确定性。总体来看，当前美国关税边际下行，后续还存在阶段性下行的窗口，或可抵消部份由能源价格上升而对通胀带来的影响。 美债回调为中资美元债带来配置机会 石油供给冲击导致的再通胀担忧，以及美联储3月份议息会议的鹰派基调带动，现时利率期货市场已经基本不再预计2026年美联储会继续降息。2月末美以伊战事爆发以来，2年期美债收益率大幅攀升了40余个基点至3.8%附近。不过，基于以上分析，我们认为美以伊战事对美国通胀的影响或没有市场定价的大，我们维持2026年美联储降息两次、合计50个基点的预期。 美债市场回调，也带动中资美元债调整，2月末美以伊战事发生以来，中资美元债指数有较明显回落，彭博巴克莱中资美元债总回报指数下跌1.0%，到期收益率上升约38个基点至5.13%。其中，高评级指数下跌1.1%，到期收益率上升约31个基点至4.53%。我们认为市场调整为中资美元债提供配置机会。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2026版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication