海外市场高增，16+占比提升

公司发布2025年年报，实现营收29.13亿元（同比+30.01%），扭亏为盈（净利润6.34亿元，经调整净利润6.75亿元，同比+15.5%），经调净利率23.2%。

核心观点与关键数据：

1. 业务拆分：

   • IP依赖度降低： 前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入贡献占比从91%降至81%，单一IP依赖度显著降低。
   • 受众群体拓展： 16+成人向产品收入占比提升至16.7%，成为重要增长极。9.9元引流产品收入5.41亿元，销量1.22亿件，占比18.6%。
   • 新品类表现： 推出积木车、恐龙拼搭系列“自然集”，拼搭类玩具销量570万件，收入4310万元。

2. 渠道拆分：

   • 线上渠道爆发： 线上渠道收入2.53亿元，同比增长62%，占整体收入8.7%。
   • 海外市场跨越式增长： 海外市场营收3.19亿元，同比增长396.60%，占比提升至10.6%，其中亚洲（不含中国）+北美分别增长238%和804%。

3. 利润分析：

   • 2025年毛利率46.8%，同比下降5.8pct，主要因新品初期投入高、IP爬升需要时间、海外市场拓展成本增加。预计未来毛利率有望改善。

4. 公司展望：

   • 持续推进“全球化、全价位、全人群”战略。
   • 2026年看点：全球化精细化运营（针对不同区域投放资源/IP）、成人向产品发展（打磨产品、适配渠道/IP）、新品类放量（积木车延续增长并走向海外）。

投资建议： 预计2026-2028年营业收入分别为38、48、61亿元（同比+30%、+27%、+26%），归母净利润分别为8.2、10.5、13.3亿元（同比+29%、+28%、+27%），EPS分别为3.3、4.2、5.3元/股。当前股价对应PE分别为19x、14x、11x，维持“买入”评级。

风险提示： 消费复苏不及预期、市场竞争加剧、政策超预期。