新股报告：凯乐士科技集团
凯乐士科技集团（2729HK） 公司亮点 (一)公司为综合智能场内物流机器人解决方案供应商。公司的机器人产品组合具备存取、分拣及搬运的核心功能，覆盖整个场内物流业务范围。公司是智能场内物流机器人行业的成熟厂商之一，是中国第一家自主研发并商业化四向料箱MSR的公司。按2024年收入计算，在中国前五大综合智能场内物流机器人公司中名列第五，市场份额为1.6%。公司将机器人技术与智能软件结合，帮客户解决场内物流运作的复杂性，从而提高运营效率、增强可靠性、降低成本。 招股概要 公开发售价：HK$16.40–HK$20.40每手股数：200股每手费用：约HK$4,121.15公司市值：HK$70.2–HK$87.3亿保荐人：国泰海通、中信证劵主要股东：谷春光等一致行动人总发行新股：36.8百万股公开发售：3.7百万股国际发售：33.1百万股截止认购日：3月19日分配结果日：3月23日正式上市日：3月24日来源：公司资料 (二)公司的机器人类型齐全，涵盖了存取、分拣及搬运等核心功能。公司的三个核心产品线：多向穿梭车机器人（MSR），在平面内四个方向穿梭运行，与高速提升机配合实现跨层作业；自主移动机器人（AMR），可适应高密度存储环境，配备多传感器融合算法，SLAM混合导航定位技术，能够精准对接各式货架接驳口，实现与地面料箱及托盘无缝衔接；输送分拣机器人（CSR），搭载多传感器、视觉识别技术和智能算法，通过机械臂和分拣装置，精准完成货物抓取和投放。公司的极窄巷道自主移动机器人（VNA AMR）出货量在中国排名第一，市场份额19.3%。公司的核心软件包括仓库管理系统（WMS）、仓库控制系统（WCS）及机器人控制系统（RCS）等。机器人结合软件系统保障大规模自动化物流中心成功实施和运行。 (三)客户方面，截止2025年9月，公司的技术和运营能力横跨29个不同行业，拥有超过1,600个项目的成功实施经验，包括多个超过1亿元（人民币，下同）的大型项目。机器人服务于医药、3C电子产品、新能源及汽车等要求苛刻的行业。按2024年收入计，公司为中国十大药品流通企业中的四家企业提供服务。截止2025年9月，公司的客户总量为237个，其中60%为下单次数多于一次的客户；项目总数为317个，每个项目平均收入174万元。 分析师 陈怡（Vivien Chan）+85239492941vivien.chan@ztsc.com.hk 行业前景 弗若斯特沙利文的报告显示，在人力成本增加、运营复杂性增加以及对效率需求不断增长的推动下，全球智能场内物流市场规模稳步增长。其中中国的市场规模将从2024年的1,759亿增长至2030年的4,137亿元，年复合增长率为15.1%。按企业类型划分，市场预测全球综合解决方案供应商2025-2030年间市场规模的复合年增长率为23.3%，高于专业解决方案供应商同期的复合年增长率18.0%。 智能场内物流机器人服务于多个终端用户行业，其中汽车、新能源及医药是最主要的应用领域。按终端用户的行业划分，预测新能源行业、3C电子、汽车、医药等行业2025-2030年间的复合年增长率分别为25.5%、17.5%、21.3%、20.2%。按主要产品划分，市场预测在中国市场穿梭车（MSR）、移动机器人（AMR/AGV）以及极窄巷道自主移动机器人（VNAAMR）在2025-2030年间的出货量复合年增长率分别为29.2%、27.0%以及51.1%。 公司经营 凯乐士的收入主要来源于两大板块：单一机器人部署和多功能综合系统。单一机器人部署专注于使用自主研发的机器人解决特定单一运营需求（如拣选、分拣或搬运）的项目。多功能综合系统是将自主开发的机器人与第三方产品整合以同时满足多种运营需求的项目。2025年前九个月两大业务板块的收入分别为1.4亿和4.0亿元，分别占总收入24.8%和73.3%。公司的主要客户群集中在内地，2024年海外收入占比约14.5%。新能源行业为公司最大的终端客户来源，2024年收入占比33.1%，其次为医药行业（占比14.9%）和通用制造业（占比6.5%）。招股书显示截至2025年底，公司的待交付机器人及系统总金额约22亿，其中46个为进行中的海外项目。 单一功能机器人部署业务的毛利率近年稳定在30%左右，高于多功能综合系统业务的毛利率约11%-12%。但由于综合系统业务占比较大，以及公司最大客户分布的新能源行业毛利率仅6%，导致公司综合毛利率维持在约15%-17%。2024年和2025年前九个月研发开支分别为6,200万和4,800万，分别占收入比8.6%和8.7%。2024年销售和行政费用占收入约14.1%。公司仍处于亏损状态，2024年净亏损1.7亿元，2025年前九个月净亏损1.3亿元。 资产负债表方面，截止2024年底总资产18.4亿，应收账款3.0亿元，应收账款周转天数约153天。2024年底有息负债6,100万，账上总现金及现金等价物共2.7亿元。2024年底公司账上录得约17亿元的赎回负债，上市后，前期投资者拥有的赎回权将被终止，公司的资产负债表将得到改善。2024年经营现金净流出约1,000万。 估值水平 我们选取A股和港股市场上自动化仓储、智能物流设备以及工业机器人的同业进行对比。公司招股价对应2024年市销率约8.8倍–10.9倍。招股价估值与同业极智嘉科技接近，但高于A股同业。 保荐人往绩 此次保荐人是国泰海通/国泰君安国际和中信证券。这是国泰海通/国泰君安国际2026年第一个保荐项目。2026年至今中信证券参与保荐2个项目，1个项目首日收盘上涨。 市场氛围 在AI热潮以及地缘政治不稳定下，年初至今港股走势较为反复，不确定性提升，大盘上升至近一年高位后回落。但年初至今新股市场气氛向好，主板上市28只新股，首日破发率仅7.1%，平均首日上涨30.1%。港股IPO氛围热烈。 申购建议 虽然凯乐士在此次发行中未引入基石投资者，但公司在前期多轮融资时引入中国国际金融股份和上交所合资的中金基金、顺丰控股和深交所合资的顺丰科技、招商局先进技术等多家投资机构入股。前期投资者共持股约37.0%。年初至今港股IPO市场投资氛围良好，有利于新股上市。我们给予凯乐士72分，评级为“申购”。 风险提示 （1）技术改善及研发风险；（2）订单交付风险；（3）应收账款风险。 来源：公司资料、中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料、中泰国际研究部 新股申购评级 以新股综合评分总得分为基准，从五方面来评估股份的投资价值： 1．行业前景评分：1-20分，20分为最高分2．公司经营评分：1-20分，20分为最高分3．估值水平评分：1-20分，20分为最高分4．稳价人往绩评分：1-20分，20分为最高分5．市场氛围评分：1-20分，20分为最高分 综合评分总得分=（行业前景评分+公司经营评分+估值水平评分+稳价人往绩评分+市场氛围评分）之总和积极申购：综合评分总得分>= 80分 申购：70分=<综合评分总得分<80分中性：60分=<综合评分总得分<70分不申购：综合评分总得分< 60分 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司无企业融资业务关系。（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦19楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805
