【宏观快评】3月FOMC会议点评：“Be More” or “Not to Be”

宏观快评2026年03月20日 【宏观快评】3月FOMC会议点评 “Be More”or“Not to Be” 主要观点 华创证券研究所 ❖核心观点：油价越高且持续时间越久，可能越没有温和降息路径，要么降不了息（Not to Be）/极端情况甚至需要加息，要么需要更大幅度的降息（Be More），这取决于中长期通胀预期是否明显回升。若中长期通胀预期保持平稳，可能会再次带来一轮与当下反向的、大幅修正的降息交易。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 ❖思考框架：要么降不了息，要么需要更大幅度的降息 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 除非地缘快速平息、油价迅速回落，才可能存在温和降息路径；反之油价越高且持续时间越久，可能越没有温和路径，要么降不了息（Not to Be）甚至加息，要么需要更大幅度的降息（Be More）： 若中长期通胀预期明显上行，今年确实难降息，极端情况甚至需加息。许多联储研究均表明，通胀预期脱锚不是与就业下行对等的风险，而是系统性、持久且代价更高的威胁。虽然双重使命权衡非常复杂，但保持通胀预期锚定是首要目标，在脱锚风险上升时，政策或需保持鹰派立场，即便存在短期就业的代价。 相关研究报告 《【华创宏观】“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评》2026-03-17《【华创宏观】多方部署“反内卷”——政策周观察第71期》2026-03-16《【华创宏观】十大增量信息——“十五五”规划纲要学习心得》2026-03-16《【华创宏观】从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评》2026-03-15《【华创宏观】“油价→通胀预期”是关键——美国2月CPI数据点评》2026-03-13 若在高油价冲击之下，中长期通胀预期保持基本平稳，今年美联储可能仍需要降息；油价越高、持续时间越长，需要的降息幅度可能越大。高油价持续越久，对美国居民的生活成本和消费冲击可能越大。两个直观的定量参考视角： 其一，油价上涨对消费的负面影响。微观层面，据美国汽车协会调查，汽油零售价突破4美金/加仑（对应布油价约110美金/桶以上）后，64%的受访者会减少开车（首要选择）、合并繁琐出行、减少购物/餐饮等。宏观层面，汽油零售价上涨10%，拖累汽油消费量下降约2-3%，进而拖累消费约0.06个百分点，若考虑汽油名义支出上升对其他消费的挤出效应，拖累或更大。相比2月底，3月16日当周，汽油零售价已上涨约43%（冲突持续，仍可能继续上涨）。 第二，油价大涨，市场波动率攀升、流动性趋紧，风险资产承压下跌的财富效应损失。核心是美股下跌可能冲击目前最有韧性的高收入群体的消费。目前美股总市值约70万亿美元，下跌10%的财富损失是7万亿，按照高收入群体的边际消费倾向静态估算（股权财富增长1美元，额外消费0.8美分），对消费的拖累大约0.3%（目前美国个人消费支出体量约21.5万亿美元）。若不区分消费群体，若按照其他研究估算的4~5美分的边际消费倾向，拖累可能会更大。 ❖如何高频跟踪中长期通胀预期的变化？ 两个核心问题：一是选择什么指标？二是多大上行幅度可能引发联储担忧？问题一：鉴于时效性要求和常用性，金融市场定价的中长期通胀预期指标更适合跟踪，即5年5年美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率。关于其他的各类通胀预期，我们在《美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》有过详细介绍。 问题二：美联储官员并未明确公开表达过通胀预期脱锚的量化阈值，2000年以来也没有被认为预期已脱锚的时期，但参考2022年鲍威尔的相关定性表态，上述两个指标接近2.8-3%（对应短期快速上行约50BP），可能会引发美联储的担忧。当下两个指标仍在2.4%左右，相较今年2月份大体平稳。 ❖“Be More”or“Not to Be”，对风险资产意味着什么？ 3月份以来，市场降息预期基本跟随油价而波动，在地缘不确定性和“高油价-高通胀-难降息”的担忧下，“先卖再看”，市场呈现出明显的流动性冲击，除原油系价格和美元之外，风险资产和黄金同步承压，黄金可能因筹集流动性需要而被抛售，导致跌幅更大。 展望后续，若中长期通胀预期指标保持平稳，待流动性冲击的风险出现缓释迹象（最简单的是观察VIX指数是否再度回落），我们认为降息预期可能再度回摆、明显升温，由此带来一轮与当下反向的大幅修正的降息交易。 若中长期通胀预期快速上行并保持高位，那么当下市场的定价是否已完整（目前降息预期已降至0），可能需依据具体情况和美联储的表态来动态评估。 ❖3月FOMC会议情况，参见正文。 ❖风险提示：中东地缘冲突的不确定性；美国通胀预期脱锚风险。 目录 一、“Be More”or“Not to Be”.....................................................................................4二、3月FOMC述评..............................................................................................................6（一）暂停降息，符合预期...........................................................................................6（二）经济和通胀预测上调，点阵图的降息预期不变...............................................6（三）点阵图预计今年降息1次，与去年12月没有变化.........................................8（四）新闻发布会要点：不确定性是核心主题...........................................................8 图表目录 图表1 2022年鲍威尔关于通胀预期“脱锚”风险的表态................................................5图表2 2022年3月份，两类市场定价的中长期通胀预期指标升至2.8-3%....................5图表3 2026年3月经济预测摘要........................................................................................6图表4增长前景：不确定性上升，下行风险明显增大.....................................................7图表5失业率前景：不确定性上升，上行风险增大.........................................................7图表6通胀前景：不确定性上升，上行风险增大.............................................................7图表7 2026年3月点阵图....................................................................................................8图表8 2025年12月点阵图..................................................................................................8 一、“BeMore” or “Not toBe” 目前的情况：受中东地缘冲突升级导致油价再度大涨以及谨慎偏鹰的FOMC会议基调的影响，市场的降息预期再次大幅“缩水”，年内降息次数预期从1次降至约0次，即不再定价今年会有降息。 在地缘冲突和油价高度不确定性的背景下，对今年的降息路径，我们提出一个思考的框架：除非地缘快速平息、油价迅速回落，才可能存在温和的降息路径；反之，油价越高且持续时间越久，可能越没有温和路径，要么降不了息（Not to Be）甚至加息，要么需要更大幅度的降息（Be More）。两者的核心区别在于，高油价是否会导致中长期通胀预期的明显回升（出现通胀预期脱锚的风险）。 若中长期通胀预期随油价暴涨而明显上行，美联储今年可能确实难以降息，甚至需要加息。许多联储的研究均表明，通胀预期脱锚不是与就业下行对等的普通风险，而是系统性、持久且代价更高的威胁。虽然双重使命的权衡非常复杂，但保持通胀预期锚定是首要目标，在脱锚风险上升时，政策或需保持鹰派立场，即便存在短期就业的代价（Beaudryet al. (2025)1，Schwartzman (2023)2，Kiley(2025)3）。 若在高油价冲击之下，中长期通胀预期保持基本平稳，今年美联储可能仍需要降息；油价越高、持续时间越长，需要的降息幅度可能越大。逻辑是高油价持续越久，对美国居民的生活成本和消费冲击可能越大。关于这点，我们提供两个定量的静态参考视角： 其一，油价上涨对消费的负面影响。微观层面，据美国汽车协会2022年的调查，汽油零售价突破4美金/加仑（对应布油价约110美金/桶以上）之后，64%的受访者改变了驾驶习惯或生活方式，比如减少开车（首要选择）、合并繁琐出行、减少购物/餐饮等。宏观层面，汽油零售价上涨10%，拖累汽油消费量下降约2-3%（消费弹性约-0.2~-0.34），而汽油占个人消费支出约2-3%，则对消费的拖累约0.06个百分点。截止3月16日当周，相比2月底，汽油零售价已上涨约43%（冲突持续，仍可能继续上涨），静态估算对消费的拖累约0.27个百分点。若考虑汽油名义支出上升对其他消费的挤出效应，拖累或更大。 第二，油价大涨，市场波动率攀升、流动性趋紧，风险资产承压下跌的财富效应损失。核心是美股下跌可能冲击目前最有韧性的高收入群体的消费。目前美股总市值约70万亿美元，下跌10%的财富损失是7万亿，按照高收入群体的边际消费倾向静态估算5（股权财富增长1美元，额外消费0.8美分），对消费的拖累大约0.3%（若不区分消费群体，边际消费倾向高达4~5美分，拖累可能会更大）。 在上述框架下，跟踪中长期通胀预期的变化非常重要。这涉及到两个问题，一是选择什么样的预期指标？二是多大的上行幅度可能引发联储的担忧？ 问题一：鉴于市场时效性的要求和常用性，金融市场定价的中长期通胀预期指标更适合跟踪，即5年5年美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率。关于其他的各类通胀预期，我们在《美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》有过详细介绍。 问题二：粗略估计，上述两个指标接近2.8-3%（对应短期快速上行约50BP），可能引发 美联储的担忧。美联储官员并未明确公开表达过通胀预期脱锚的量化阈值，可参考2022年的经验。由于彼时高通胀和俄乌冲突带来的油价飙升，2022年是通胀预期脱锚风险被广泛讨论的时期。根据鲍威尔2022年3-7月以及11月FOMC发布会的公开表态（“如果我们看到长期通胀预期持续走高，那将是非常令人担忧的情况。今年年中时这类预期曾小幅上扬，而目前已经回落”），以当时的最高值最为参考，2022年3月份，5年5年美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率升至2.8-3%，较当年2月份快速提高50BP左右。对比当下，仍在2.4%左右，相较今年2月份基本平稳。 资料来源：Bloomberg，华创证券 最后，“Be More”or“Not to Be”，对风险资产意味着什么？3月份以来，市场降息预期基本跟随油价而波动，在地缘不确定性和“高油价-