固定收益点评：季末效应会再现吗？

季末效应会再现吗？ 近期债市有所调整，长端利率上行，短端则较为平稳。近期债市有所调整，尤其是长端利率，10年国债收益率从3月初的1.78%上行至3月18日的1.82%，累计上行4.1bps，同时，30年国债收益率由2.27%上行至2.36%，累计上行9.1bps，短端则较为平稳，1年国债收益率由1.31%下行4.7bps至1.26%，1年存单利率下行4bps至1.53%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 利率在过去几个季度往往呈现季节性变化特征。一方面，长债利率在季末前往往呈上行趋势，另一方面，利率在临近季末以及季末过后又往往回落。例如2025年一季度，季末前两周10年国债收益率相较季末高4.6bps，又如2025年四季度，季末前三周相较季末高4bps，而到了季末之后，利率又往往出现下行，如2025年一季度，季末后两周利率即相较季末下行17.1bps。 相关研究 1、《固定收益定期：农产品价格回落——基本面高频数据跟踪》2026-03-172、《固定收益点评：关注结构和持续性》2026-03-173、《固定收益专题：如何看待强赎压制下的高价券？》2026-03-16 利率的另一个季节性特征表现在资金在二季度往往中枢下行。一季度由于信贷开门红等因素，往往是一年中资金水平的高位，而到了二季度，季节性因素消退后，资金中枢水平往往呈现下降趋势。过去几年，二季度资金水平大多出现中枢下移，2021-2025年，二季度DR007均值相较一季度下行11.9bps。 债市的季末效应或主要与银行机构行为的调整有关。一方面，随着银行利润压力的上升，银行在季末可能有抛券兑现浮盈的需求，从而导致银行在临近季末的时候放缓对债券的配置，造成债券需求端的压力。另一方面，银行面临着季末一系列指标考核的压力，例如△EVE、流动性指标等，导致银行在临近季末的时候，可能需要调整持券结构，于是银行或在季末抛券，形成市场调整的压力。 二季度信贷需求或季节性放缓，叠加存款稳定增长，带动二季度流动性宽松。根据往年数据来看，二季度往往流动性宽松，资金价格相较一季度中枢下移。从资金需求来看，二季度的信贷需求往往季节性放缓。过去几年，二季度新增信贷规模均有明显回落，2021-2025年，一季度新增人民币贷款均值为9.2万亿元，而二季度仅4.3万亿元，不到一季度的一半，二季度新增人民币贷款占全年比例仅22%，显示融资需求明显季节性回落，从而带来资金面的宽松。从资金供给来看，存款稳定增长，银行负债端来源平稳，资金供给较为充足，也会带动资金中枢水平的下降。 长端利率在配置力量恢复后有望迎来修复。从当前情况来看，在今年年初一二月份银行配债需求较强的时候，市场保持平稳修复，而到了2月底至3月，银行配债节奏放缓，长债出现了相对比较明显的调整。而非银对短期债市走势持相对谨慎预期、持续减持，叠加银行配置的节奏变化影响了暂时的保护力量，由此导致债市调整。随着季末的临近，预计银行的配置需求会再度恢复。跨季之后，银行配置力量恢复叠加资金宽松，交易型机构的空头仓位出现平仓，或将驱动市场修复，曲线再度下移。 短期加杠杆、选骑乘，等待跨季之后的修复性行情。短端受流动性宽松支撑和同业存款利率下降驱动而下行，而长端则由于交易型机构放大了通胀情绪而显著上行。中期向谁收敛核心在于货币政策如何反应，结合当前输入性价格的特征以及国内货币政策调节能力，我们认为货币政策对此反应可能性有限。因而宽松的资金保持情况下长端的调整或难以持续，在季末过后银行等配置性机构能力恢复之下，市场有望再度修复。短期建议继续加杠杆，选择合适的骑乘位置。季末之后等待修复性行情，届时可以考虑拉久期。 风险提示：资金面超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：10年国债收益率相较季末变化幅度（图）...................................................................................3图表2：10年国债收益率相较季末变化幅度（表）...................................................................................3图表3：DR007在一季度维持高位，在二季度中枢下降.............................................................................4图表4：各季度新增人民币贷款规模........................................................................................................4 近期债市有所调整，长端利率上行，短端则较为平稳。近期债市有所调整，尤其是长端利率，10年国债收益率从3月初的1.78%上行至3月18日的1.82%，累计上行4.1bps，同时，30年国债收益率由2.27%上行至2.36%，累计上行9.1bps，短端则较为平稳，1年国债收益率由1.31%下行4.7bps至1.26%，1年存单利率下行4bps至1.53%。 利率在过去几个季度往往呈现季节性变化特征。一方面，长债利率在季末前往往呈上行趋势，另一方面，利率在临近季末以及季末过后又往往回落。例如2025年一季度，季末前两周10年国债收益率相较季末高4.6bps，又如2025年四季度，季末前三周相较季末高4bps，而到了季末之后，利率又往往出现下行，如2025年一季度，季末后两周利率即相较季末下行17.1bps。 注：W0为季末，W1-为季末前一周，W1+为季末后一周，以此类推。资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率的另一个季节性特征表现在资金在二季度往往中枢下行。一季度由于信贷开门红等因素，往往是一年中资金水平的高位，而到了二季度，季节性因素消退后，资金中枢水平往往呈现下降趋势。过去几年，二季度资金水平大多出现中枢下移，2021-2025年，二季度DR007均值相较一季度下行11.9bps。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市的季末效应或主要与银行机构行为的调整有关。一方面，随着银行利润压力的上升，银行在季末可能有抛券兑现浮盈的需求，从而导致银行在临近季末的时候放缓对债券的配置，造成债券需求端的压力。另一方面，银行面临着季末一系列指标考核的压力，例如△EVE、流动性指标等，导致银行在临近季末的时候，可能需要调整持券结构，于是银行或在季末抛券，形成市场调整的压力。 二季度信贷需求或季节性放缓，叠加存款稳定增长，带动二季度流动性宽松。根据往年数据来看，二季度往往流动性宽松，资金价格相较一季度中枢下移。从资金需求来看，二季度的信贷需求往往季节性放缓。过去几年，二季度新增信贷规模均有明显回落，2021-2025年，一季度新增人民币贷款均值为9.2万亿元，而二季度仅4.3万亿元，不到一季度的一半，二季度新增人民币贷款占全年比例仅22%，显示融资需求明显季节性回落，从而带来资金面的宽松。从资金供给来看，存款稳定增长，银行负债端来源平稳，资金供给较为充足，也会带动资金中枢水平的下降。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 长端利率在配置力量恢复后有望迎来修复。从当前情况来看，在今年年初一二月份银行配债需求较强的时候，市场保持平稳修复，而到了2月底至3月，银行配债节奏放缓，长债出现了相对比较明显的调整。而非银对短期债市走势持相对谨慎预期、持续减持，叠加银行配置的节奏变化影响了暂时的保护力量，由此导致债市调整。随着季末的临近，预计银行的配置需求会再度恢复。跨季之后，银行配置力量恢复叠加资金宽松，交易型机构的空头仓位出现平仓，或将驱动市场修复，曲线再度下移。 短期加杠杆、选骑乘，等待跨季之后的修复性行情。短端受流动性宽松支撑和同业存款利率下降驱动而下行，而长端则由于交易型机构放大了通胀情绪而显著上行。中期向谁收敛核心在于货币政策如何反应，结合当前输入性价格的特征以及国内货币政策调节能力，我们认为货币政策对此反应可能性有限。因而宽松的资金保持情况下长端的调整或难以持续，在季末过后银行等配置性机构能力恢复之下，市场有望再度修复。短期建议继续加杠杆，选择合适的骑乘位置。季末之后等待修复性行情，届时可以考虑拉久期。 风险提示 资金面超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com