深度改革筑基，26年改革驱动增长

三元股份(600429) 股票投资评级 买入 |上调 深度改革筑基，26 年改革驱动增长 l投资要点 深化改革夯实基础，2026 年迈入增长新阶段。三元自 2024 年起开启深度改革，在首农集团强力支持下完成总部机构精简与事业部重构，主要聚焦中后台精简，同时引入宝洁、华润等市场化人才，推进生产端精益化管理与数字化系统落地。公司战略聚焦京津冀核心市场，主动收缩亏损外阜业务、优化渠道回款模式，2025 年四季度营收虽阶段性调整，但盈利端大幅改善，净利率显著提升，2026 年被定调为改革驱动增长元年，发展基础已夯实。 锚定大单品战略攻坚市场，多重举措提升业绩质量。公司锚定大单品战略打造核心竞争力，持续发力低温，推出 72 度低温锁鲜升级版鲜牛奶、双认证清洁标签北京酸奶等战略新品，极致系列高端产品持续培育，同时精简 SKU 聚焦主业。2026 年重点攻坚北京市场铺市率提升、产品创新与供应链降本增效，销售端加码便利店等渠道深耕，叠加超额利润分享的激励机制落地，核心团队积极性充分调动，京津冀市场市占率提升与盈利增长具备明确支撑。 公司基本情况 最新收盘价（元）5.58总股本/流通股本（亿股）15.02 / 14.98总市值/流通市值（亿元）84 / 8452周内最高/最低价7.28 / 3.94资产负债率(%)42.7%市盈率155.00第一大股东北京首农食品集团有限公司 对比其他低温乳企，三元盈利能力仍有较大提升空间。2024 年公 司 液 体 乳 毛 利 率 为 21.31% ， 低 于 新 乳 业 29.90% 及 光 明 乳 业26.46%，部分原因在于盈利能力较高的低温液体乳占比仍有提升空间。随着公司持续推进产品结构升级，低温品类占比有望稳步提升，进而带动整体液体乳毛利率改善。销售费用端，2024 年三元股份销售费用率为 17.25%，高于新乳业 15.56%和光明乳业 12.24%，主要受收入规模偏小、费用投放效率相对偏低影响，后续存在优化空间。综合来看，2024 年三元股份净利率仅 0.78%，显著低于新乳业 5.04%与光明乳业 1.98%，盈利水平提升空间充足。产品结构升级带动毛利率改善、费用效率提升推动销售费用率优化，将成为公司净利率向上修复的核心驱动。 研究所 分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健 SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com 公司披露业绩预告，预计 25 年实现营业收入 63.5 亿元左右，同比下滑 9.44%左右，其中 Q4 同比下滑 7.33%左右；归母净利润-3.56至-1.78 亿元，扣非归母净利润-3.76 至-1.98 亿元。归母净利润亏损主因公司参股企业法国 HCo 于 25 年计提减值，故公司 25 年度长期股权投资大幅减少。若剔除长期股权投资减少相关因素后，预计 25年归母净利润 2.6-3.18 亿元，同比增长 374%至 480%，扣非归母净利润 2.4-2.98 亿元，同比增长 705%至 899%。剔除减值影响后，预计公司 25 年净利率 4.09%-5.01%，同比提升 3.30-4.22pct，实际经营质量大幅提升。 l盈利预测与投资建议 截至 2025 年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一;同时，低温鲜奶北京市场占有率超过 50%且持续增长，亦在北京市场份额稳居第一。当前，公司正处于改革创新深入阶段，未来希望通过持续深化改革提升经营管理，实现高质量发展。我们预计公司改革效果的逐步落地和兑现将带来规模的稳定和持续的盈利能力的提升，在行业需求触底恢复中具备自身逻辑和亮点。我们预计公司 2025-2027 年实现营收 63.50/67.40/72.40 亿元，同比-9.45%/+6.14%/+7.42%；实现归母净利润-2.82/3.21/3.80 亿元，同比-613.88%/+213.80%/+18.45%，对应 EPS 为-0.19/0.21/0.25 元，对应当前股价 PE 为-31/27/23 倍，给予“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于 2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本 61.68 亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过 260 万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048