美伊冲突后，结汇潮还会持续吗？

2026年03月19日 报告发布日期 美伊冲突后，结汇潮还会持续吗？ 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫2025年下半年，人民币汇率步入持续升值通道，外贸企业集中结汇形成的结汇潮成为主导国内流动性走势的核心变量，市场也逐步形成结汇潮持续驱动人民币升值、支撑流动性扩张的一致预期。然而，2026年2月末美伊冲突爆发后，全球避险情绪快速升温，美元指数摆脱前期颓势开始反弹，给人民币汇率与结汇行情带来显著扰动。我们认为，依托中国经济的强韧性以及能源供应渠道的多元化优势，3月美元兑人民币升值力度可能尚不足以直接终结本轮结汇潮，但4月及以后结汇潮能否延续，仍需结合汇率走势、外部避险情绪等多重因素密切跟踪观察。 ⚫本轮结汇潮的形成，核心原因在于，6个月内人民币升值的幅度已经导致企业面临“增收不增利”的问题： ⚫（1）当前出口定价锚定主要还是美元，整体外贸企业汇率成本转嫁仍存在至少6个月的时滞。这意味着，如果6个月内人民币升值幅度，超出企业外币理财收益与自身外贸利润率之和，外贸企业将面临实质性亏损，推升企业结汇避险的意愿。 ⚫（2）如果没有外生冲击打断，最终会形成汇率升值与结汇行为相互强化的正向循环，因此结汇潮的持续周期通常不短于6个月，且只需参考外贸企业中利润率最低的一批企业的情况（2%左右），便足以捕捉企业结汇意愿抬升的关键时间节点。结汇潮启动后会进一步助推人民币汇率走强，过程中会持续触碰更多企业的“外贸结汇平衡点”，从而出现“结汇——人民币升值——更多结汇”的循环，因此结汇潮一般会至少持续6个月。相应地，低利润率外贸企业的结汇意愿是关键。结合2025年3月商务部约谈沃尔玛释放的相关信息，我国制造业外贸订单长期处于2%-10%的微薄利润区间。以该区间下限2%作为临界参考值，2017年7月、2020年2月两轮净结汇规模回升的节点，均可用6个月内人民币兑美元升值幅度超过“中美两年期国债利差+2%”这一阈值解释。 增速修复，稳定开局——1-2月经济数据点评2026-03-16现实世界的价格传导模型：——“可落地的宏观框架”系列之一2026-03-16涨价仍是主线，警惕流动性冲击：——宏观周观点202603152026-03-15 ⚫今年2月末恰逢美以伊冲突爆发，受避险需求，以及美国能源净出口国的身份共同提振，美元短期内逆转了冲突爆发之前的颓势，但幅度上不足以在3月立刻中断结汇潮。得益于中国更低的能源进口依赖度，以及中欧班列对红海局势恶化的对冲作用，与欧元和韩元等其他亚洲货币相比，冲突爆发后美元兑人民币升值幅度十分有限，6个月内人民币兑美元的升值幅度并未显著偏离“中美两年期国债利差+2%”。 ⚫但是，倘若本轮结汇潮无法形成“人民币升值—企业结汇—人民币升值—更多企业结汇”的循环，结汇潮的持续性有待观察。尽管美元阶段性走强的幅度尚不足以立刻终结本轮结汇潮，但会明显阻碍结汇潮驱动人民币持续升值的节奏，降低人民币汇率进一步升值触碰更多企业“外贸结汇平衡点”进而引发更多企业主动结汇的概率。此类行情特征曾在2020年3月“美元荒”出现，当年上半年全球美元流动性急剧收紧，推动美元兑人民币汇率由贬值转向大幅升值，一度打断了当时的结汇潮，直至当年下半年才重新回归。 风险提示 ⚫美伊局势存在超预期变化可能。⚫全球经贸政策及外部环境变动将对测算结果形成扰动。⚫复盘历史原油危机得出的汇率传导规律，与当前全球能源供需格局、地缘政治逻辑存在差异，相关结论未必完全适用于当下汇市研判。 目录 美伊冲突尚不足以中断本轮结汇潮.................................................................4 本轮结汇潮主因：升值幅度大，导致企业“增收不增利”......................................................4结汇潮形成之后一般具有持续性，除非面临外生冲击.........................................................6美伊冲突推动避险情绪，带动美元升值，但幅度上不足以立刻中断结汇潮........................6 但结汇潮的持续性有待观察............................................................................8 “企业结汇—人民币升值—更多企业结汇”循环可能受阻......................................................8央行干预一般不会改变汇率走势以及结汇潮持续性............................................................9 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：2025年12月企业结售汇率大幅提升（%）......................................................................4图2：过去60个月非金融企业在海外积累的美元存款规模估计达到万亿级别（亿美元，MA60）.....................................................................................................................................................4图3：中国整体出口传导汇率波动至少需要6个月（%）.............................................................5图4：化纤等中上游原材料行业出口可立刻传导汇率成本（%）..................................................5图5：纺织业出口传导汇率波动明显存在时滞（%）....................................................................5图6：电气设备等中游设备行业传导汇率波动也有一些时滞，但状况好于下游行业（%）...........5图7：2017年7月、2020年2月、2020年12月后企业净结汇规模均有显著回升.....................6图8：结汇潮发生后，人民币升值往往具有持续性.......................................................................6图9：过去两次原油危机爆发初期美元指数走势有显著差异.........................................................8图10：美伊冲突爆发后，基本面韧性导致人民币贬值幅度较小（截至3月13日）.....................8图11：能源消费总额的进口依赖度（%）....................................................................................8图12：当下美元升值幅度立刻中断结汇潮的可能性有限（%）....................................................8图13：经济波动并非过去两次原油危机爆发后中期美元指数变化的主要因素..............................9图14：美联储政策风向主导了两次原油危机爆发后美元指数中期的走势.....................................9图15：央行调整外汇风险准备金一般不会立刻打断汇率变化趋势..............................................10图16：当汇率波动方向发生显著变化时，外汇存款准备金也会立刻变化...................................10图17：2025年12月以来，央行逆周期因子（估计）持续为正.................................................10 美伊冲突尚不足以中断本轮结汇潮 本轮结汇潮主因：升值幅度大，导致企业“增收不增利” 2025年12月，人民币升值明显加速，打破了8月以来的平缓的升值走势，动能部分源于前期升值幅度积累所触发的企业"结汇潮"。12月人民币兑美元中间价月环比升值约0.36%，较10-11月的0.15%左右明显提速。这一变化与企业净结汇量显著提升密切相关——以经常项目售汇率与结汇率之差衡量，12月该指标降至-4.8%，较11月进一步走低，表明随着8月以来人民币兑美元持续升值，在过去5年内海外已经积累万亿级外币存款的情况下，出口企业已开始加速结汇降低汇率风险敞口，这一行为会推动人民币加速升值。 结汇潮的诱发因素十分多元，结合2025年12月这一时间节点分析，我们认为本轮核心驱动因素在于，人民币升值速度显著快于出口企业转嫁汇率风险的速度，升值幅度也已直接导致企业面临“增收不增利”的问题： ⚫外贸仍以外币定价为主，宏观上转嫁汇率波动存在至少6个月时滞。从PPI和出口价格走势来看，2018年以后，当汇率大幅波动时，PPI与美元口径出口价格往往同步波动，而人民币计价出口价格可能滞后至少6个月才出现相应调整，这一现象印证了当前我国出口贸易仍以外币定价为主。分行业来看，汇率波动的滞后性主要集中在中下游外贸领域：以产业链为例，上游化纤行业的PPI、人民币计价出口价、美元计价出口价三者走势基本同步；而下游纺织业往往采用美元出口价格稳定的策略，产品价格与PPI、美元口径出口价绑定更紧密，企业只能被动承担汇率波动风险。 ⚫聚焦外贸利润率最低的细分企业群体的利润状况（2%左右），通常足以捕捉企业结汇意愿启动抬升的时间节点。根据2025年3月商务部约谈沃尔玛释放的相关信息，我国制造业外贸订单长期处于2%-10%的微薄利润区间。以该区间下限2%作为临界参考值，复盘历史行情可见：2017年7月、2022年2月，人民币兑美元6个月内升值幅度突破“外贸结汇平衡点”（中美2年期国债利差+2%外贸利润率，后文不再重复标注）阈值后，均引发了净结汇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 规模回升的现象。2025年12月，人民币兑美元6个月滚动升值幅度已逼近该阈值，成为本轮结汇潮爆发的核心诱因之一。 ⚫此外，判断企业结汇动机时，还需考量两地利差。若境外理财或其他固定收益类资产收益足以覆盖汇兑损失，企业立刻结汇意愿将十分有限；只有当人民币升值幅度同时击穿“利差”与“利润率”两道防线，结汇避险的诉求便会显著