盈利能力结构性改善，经营杠杆有望提升

公司评级买入（维持） 盈利能力结构性改善，经营杠杆有望提升 报告日期2026年03月18日 投资要点： ⚫2025Q4公司业绩承压：2025Q4公司实现营收222亿元，同比下降28.7%，主要因公司房产交易业务GTV下行压力较大，2025Q4公司存量房GTV同比下降35.3%至4820亿元、新房GTV同比下降41.7%至2070亿元；最终实现经调整净利润5.17亿元，同比下降61.5%。 ⚫存量房贡献利润率提升：2025Q4公司存量房业务贡献利润率为40.4%，同比基本持平，环比2025Q3提升1.5个百分点，在GTV大幅下降的情况下，存量房业务贡献利润率保持稳定，展现公司运营提效成果。 相关研究 【兴证海外地产】贝壳-W：业绩超预期，两翼业务迎来转折点-2025.11.13 【兴证海外地产】贝壳-W 2025Q2业绩点评：运营提效在路上，扩大回购额度-2025.09.05 ⚫新房贡献利润率创历史新高：2025Q4公司新房业务贡献利润率达28.3%，同比提升2.6个百分点，环比Q3提升4.2个百分点，主要因公司加强人员结构优化，固定成本下降对冲了部分收入下滑的影响，以及返佣率下滑。 分析师：孙钟涟S0190521080001请注意:孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。sunzhonglian@xyzq.com.cn ⚫两翼业务持续改善：1）2025Q4公司实现家装家居收入36亿元，同比下降12%；对应贡献利润率约28.8%，同比基本持平，全年家装家居业务经营层面亏损显著收窄。2）2025Q4公司房屋租赁服务收入54亿元，同比增长18.1%，主要因在管房源数量增长；对应贡献利润率10.4%，同比提升5.9个百分点，环比提升1.7个百分点，房屋租赁服务全年实现盈利。 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn ⚫加大股东回报力度：2025年公司回购金额达9.21亿美元，同比增长约29%；同时宣派末期现金股息约3亿美元。2025年综合股东回报达12亿美元，同比增长超过9%，显著高于经调整净利润，股东回报力度加大。 ⚫维持“买入入评评：：2025Q4公司虽然业绩承压，但盈利质量结构性改善，且我们认为有一定持续性。2025Q4公司加大力度优化组织架构，为三费持续下降奠定基础，两翼业务盈利模型逐渐成熟，公司有望自2026年起利润率逐步提升，实现利润增幅高于收入增幅。我们预计公司2026/2027/2028年经调整归母净利润分别为64/75/79亿元，分别同比+28.1%/+17.2%/+4.7%。公司作为行业龙头，自身α属性强，同时有望受益于地产行业止跌回稳带来的β弹性，维持“入入”评：，截至2026年3月18日收盘价对应2025/2026/2027年PE为20/17/16倍。 ⚫风险提示：地产行业止跌回稳不及预期、费用端提质增效不及预期、两翼业务盈利进度不及预期。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、江苏银行股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、江苏银行、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、澄达国际有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、金叶国际集团有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGSGROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial Investment Co., Ltd.、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、CICC HongKong Finance 2016 MTN Limited、HUANTAIHU INTERNATIONAL INVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO.,LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO.,LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIU PROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANGINVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENT CO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBC InternationalHoldings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities Group Limited、TFI Overseas InvestmentLimited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENT OPERATION(GROUP) CO., LTD.、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd YangzhouBranch、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、BANK OFJIANGSU、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRI CORPORATIONLIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、Jiangxi Provincial CreditFinancing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、Guangzhou DevelopmentDistrict Holding Group Limited、Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.、Chengda International Co., Limited、Yancheng DafengXiecheng Industrial Development Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Urban Development Investment Holding Group Co., Ltd.、Dongtai Huimin UrbanizationConstruction Group Co Ltd、Dongtai Urban Construction and Investment Group Co Ltd、Zibo High-Tech International Investment Co., Limited、ZiboHi-Tech State-Owned Capital Investment Co., Ltd.、BANK OF SHANGHAI、SICHUAN GLOPORT INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO.,LTD、Lingong Heavy Machinery Co., Ltd.、TAIXING RUNJIA HOLDINGS CO.，LTD.、TAIZHOU CHEMICAL NEW MATERIALS INDUSTRYDEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Anhui Huaheng Biotechnology Co., Ltd.、Fujian Haixi Pharmaceuticals Co., Ltd.、Worldwide Logistics HoldingInc.、Holyfire Technology Group Limited、Mabwell (Shanghai) Bioscience Co., Ltd.、Silicon Magic Semiconductor Technology (Hangzhou) Co., Ltd.、SHANGHAIZHIDA TECHNOLOGY DEVELOPMENT CO.,LTD.、GOLDEN LEAF INT