净利率再创新高，扩店增品势能强劲

净利率再创新高，扩店增品势能强劲 事件：万辰集团2025年实现营收514.6亿元，同比+59.2%，净利润24.2亿元，同比+301.8%，归母净利润13.4亿元，同比+358.1%。营收处于业绩预告中枢水平，利润接近预告上限。其中25Q4营收149.0亿元，同比+27.2%，净利润8.3亿元，同比+222.2%，归母净利润4.9亿元，同比+133.8%。公司拟现金分红1.6亿元，分红率12.1%。 买入（维持） 量贩零食趋势强劲，扩店驱动延续高增。万辰集团2025年营收同比+59.2%至514.6亿元，拆解公司业务，量贩零食业务营收508.6亿元，同比+60.0%，以扩店驱动高速增长，食用菌营收6.0亿元，同比+11.8%，25H2食用菌销售价格回升牵引食用菌营收企稳回暖。 2025年末万辰集团量贩零食门店达到18314家，同比净增4118家，其中25H1、25H2分别净增1169、2949家，H2加速趋势清晰，全年新开店4720家，闭店602家，闭店率3.7%仍控制在低位水平。从扩店区域来看，一方面集中于华东核心市场的下沉加密，2025年华东区域新开店占比39.7%，另一方面立足华北拓展覆盖北方市场，2025年华北、东北、西北市场新开店占比28.2%，我们预计未来成熟市场下沉、北方市场拓展仍具备充足空间。全年单店营收同比-6.9%至312.9万元，其中25H2降幅相比H1有所收窄，我们认为在行业大幅扩店加密的背景下，单店客流不可避免被分流，但伴随门店扩品类、增加精细化运营管理，以及成熟区域密度合理后，单店营收有望呈现改善趋势。 单季度利润率再创新高，印证垂类业态盈利提升潜力。2025年公司的利润改善来自于规模效应及补贴收窄的双向带动，其中毛利率同比+1.6pct至12.4%，销售费用率同比-1.4pct至3.0%，最终净利率同比+2.8pct至4.7%。25Q4公司毛利率同比+2.8pct至14.2%，销售费用率同比-1.4pct至3.2%，净利率同比+3.4pct至5.6%，单季度净利率再创新高，进一步放大利润弹性。其中量贩零食业务全年毛利率同比+1.5pct至12.3%，净利率+2.3pct至5.0%，25Q4单季度净利率同比+3.0pct至5.7%，单季度净利率突破新高，印证垂类业态提升盈利能力的可行性。我们认为毛利率的提升主因公司作为垂类业态，牵引上游供应链变革，以规模效应释放的利润弹性；销售费用率的降低主要来自于人员薪酬及业务拓展费，整体薪资绝对额有所上涨，但营收增速更快实现规模效应，业务拓展费的控制主因公司收缩加盟商补贴，当前量贩零食两超多强行业格局已非常清晰，预计未来开店补贴将保持合理水平。远期利润率的提升抓手我们认为在于多品类拓展、自有品牌，以及对行业供应链的打磨牵引。2025年公司少数股东权益占比44.5%，同比-6.8pct，2025年8月公司公 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 1、《万辰集团（300972.SZ）：营收利润延续高增，运营精进机会显著》2026-01-30 2、《万辰集团（300972.SZ）：复盘来时路，展望启新章》2025-11-24 告收回南京万优49%少数股东权益，当前南京万拓、南京万昌、南京万权少数股东权益仍在体外，后续收回有望增厚公司归母净利润。 发展势能持续印证，多品类及精耕运营潜力释放。我们认为万辰正在持续印证自身发展势能、提升盈利天花板，展望2026年，我们认为成长潜力进一步释放的核心抓手在于北方市场的扩容、多品类店型的打造、产业链的精进管理。当前北方市场量贩零食店密度仍具备充足提升空间，万辰在北方市场先行一步，有望以品牌认知及物流优势抢占北方区域高地。2025年万辰在零食基础上导入日化、潮玩、冻品等更多品类，并打造好想来全食优选、来优品省钱超市等差异化店型，多品类的意义在于扩大消费需求覆盖度、提升单店营收，以及冻品等刚需、高周转品类具备重新定价权， 有望牵引整体毛利率提升。2025年净利率已验证持续提升可行性，作为零食垂类零售，有望持续精进全产业链运营管理，释放盈利空间。 盈利预测：我们积极看好量贩产业变革趋势下，万辰集团的成长机遇，未来门店扩店、单店运营优化、净利率提升、少数股东权益的收回均有望催化公司机会。我们预计2026-2028年公司营收分别为630.4/741.3/833.1亿元，同比+22.5%/+17.6%/+12.4%，归母净利润23.2/31.0/37.8亿元，同比+72.8%/+33.5%/+21.8%，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，扩店节奏不及预期，多品类拓展不及预期，净利率提升不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com