信用主体之高中低弹性，顺势而为

评级及分析师信息 ►如何衡量信用主体的估值弹性 通过各信用主体在收益率“上行”或“下行”阶段，利差相对波动幅度衡量其估值弹性。根据3年AA+中短票收益率曲线走势，将2023年以来的时间段划分为5个“上行”、6个“下行”和2个“震荡”阶段。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 在此基础上，以3月13日存量的非担保、公募债为样本，计算个券在各阶段与同期限、同隐含评级曲线之间的超额利差变动幅度，得到每个信用主体的利差变动均值。若主体利差平均上行或下行幅度处于同类型发行人前30%分位数，将其定义为“高估值弹性”；若利差平均上行或下行幅度处于同类型发行人后30%分位数，定义为“低估值弹性”；其余定义为“中等估值弹性”。 若在11个收益率上行或下行阶段中，有至少6次被定义为“高估值弹性”且少于5次被定义为“低估值弹性”，则该主体为“高弹性主体”；若有至少6次被定义为“低估值弹性”且少于5次被定义为“高估值弹性”，则该主体为“低弹性主体”；若至少6次被定义为“中等估值弹性”且少于5次被定义为“高估值弹性”或“低估值弹性”，则该主体为“中弹性主体”。 由此，筛选出1149家有存量非担保公募债的发行人，占全部公募发行人的39%，包括345家“高弹性主体”，318家“低弹性主体”和486家“中弹性主体”。 ►各弹性主体在不同阶段表现各异 高弹性主体在收益率下行阶段呈现出较强进攻性，超额利差收窄，但在收益率上行阶段表现较差。低弹性主体与高弹性主体相反，在收益率下行阶段表现平平，但在收益率上行阶段中展现出一定的抗跌性。中弹性主体表现多介于两者之间，尤其是2024年8月以来，其收益率走势基本和整体一致，超额利差多在0bp左右。 从持有期收益率来看，也普遍呈现出债市收益率下行期高弹性主体表现更好，债 市 调整期低弹性主体更抗跌的特征。其中AAA高等级主体更符合这一特征，6个收益率下行阶段中，AAA高弹性主体持有收益均高于低弹性主体，而5个调整周期中低弹性主体损失都更小，中弹性主体介于两者之间。 ►10年国债收益率上下沿确定换仓时机 结合高中低弹性信用主体在不同阶段的利差和持有收益表现，我们可以根据3年AA+中短票收益率走势进行信用债换仓。2025年以来，3年AA+中短票收益率走势与10年国债基本同向，但略微滞后，并且2025年三季度以来，债市多空因素交织，对于定价权的争夺愈发激烈，10年国债收益率整体在1.75%-1.9%的箱体内运行，目前箱体仍未突破，因而可通过10年国债收益率上下沿来确定换仓时机。 截至3月16日，10年国债收益率为1.83%，在箱体中部，叠加当前3年AA+中短票与10年国债之间的利差已行至低点，后续信用债或有估值调整风险，可减持高弹性主体，增配低弹性或中弹性主体。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.如何衡量信用主体的估值弹性.......................................................................................................................32.各类主体在不同阶段表现各异.......................................................................................................................63. 10年国债收益率上下沿确定换仓时机............................................................................................................84.风险提示......................................................................................................................................................9 图表目录 图1：2023年以来3年AA+中短票收益率..............................................................................................................................................4图2：城投、产业弹性主体数量分布.......................................................................................................................................................5图3：城投高弹性主体主要分布在低等级..............................................................................................................................................5图4：城投三类主体经纪商成交笔数/存量债数量...............................................................................................................................6图5：产业三类主体经纪商成交笔数/存量债数量...............................................................................................................................6图6：2023年以来各阶段信用“高弹性”、“中弹性”、“低弹性”主体利差变动幅度（bp）.......................................7图7：2025年三季度以来，10年国债收益率在1.75%-1.9%的箱体内运行.................................................................................9 表1：各类型债券2025年以来收益率变动和持有收益......................................................................................................................3表2：信用各类主体在不同阶段持有期收益率......................................................................................................................................8 2023年以来，债牛行情演绎，尤其是2023年7月“一揽子化债方案”之后，债市“资产荒”格局不断强化，机构通过下沉和拉久期抢筹信用债，各期限 、各等级信用债收益率、利差均下行至历史低位后窄幅波动。在此背景下，传统的以“持有到期配置”为核心的信用债投资策略逐步失效，通过交易来增厚收益或减小回撤，逐渐成为信用债投资的重要方式。 在这个过程中，“估值弹性”变得越发重要，不同市场环境，选择什么品种进行交易，都与此相关。它是衡量资产估值对基本面或市场整体变化敏感度的指标，在信用债市场中，可将其看作是个券/主体/品种收益率相对于利率债或同类 型债券的变动幅度。 比如将各债市品种进行比较，可以发现，10年以内利率债、商金债估值弹性相对较弱，其在收益率上行和下行周期中，收益率变动幅度往往较小，持有收益表现更为稳定；而普信债和二永债整体上属于高弹性品种，收益率变动幅度大于同期限利率债和商金债。此外，长久期带来的杠杆效应也导致其估值弹性较大，比如2025年1月6日-3月14日，超长利率债收益率上行幅度比1-3年小，但是久期长会放大估值波动，导致其持有收益显著更低。 对于数量众多的信用主体，该如何衡量其估值弹性，从而在不同债市环境中投资相应最合适的品种，本文将聚焦于此进行解答。 1.如何衡量信用主体的估值弹性 对于各信用债主体，我们通过在收益率“上行”或“下行”阶段中，利差相对波动幅度衡量其估值弹性大小。并根据3年AA+中短票收益率曲线走势，将2023年以来的时间段划分为“上行”、“下行”、“震荡”三大阶段，这其中总共包含5个“上行”、6个“下行”和2个“震荡”阶段。 在此基础上，以3月13日存量的非担保、公募债为样本，计算个券在各阶 段中与同期限、同隐含评级曲线之间的超额利差变动幅度，得到每个信用主体 的利差变动均值，其中重点关注11个“上行”和“下行”阶段利差调整和修复情况。在这11个收益率单向变动的周期中，若主体利差平均上行幅度或下行幅度处于同 类型发行人前30%分位数，将其定义为“高估值弹性”；若利差平均上行幅度或下 行幅度处于同类型发行人后30%分位数，定义为“低估值弹性”；其余则定义为“中等估值弹性”。 若在11个收益率上行或下行阶段，有至少6次被定义为“高估值弹性”且少于5次被定义为“低估值弹性”，则该主体为“高弹性主体”；若有至少6次被定义为“低估值弹性”且少于5次被定义为“高估值弹性”，则该主体为“低弹性主体”；若至少6次被定义为“中等估值弹性”且少于5次被定义为“高估值弹性”或“低估值弹性”，则该主体为“中弹性主体”。 根据这一分类，一方面，剔除了2023年以来未完整经历5次以上收益率“上 行”和“下行”阶段的主体，在维持可比的同时，也保证其表现稳定性。另一 方面，剔除了各阶段的相对利差变动不稳定的主体，因为其在每一次收益率单向变 动的阶段中，表现可能靠前也可能靠后，那么在下一轮周期中，也很难预测其相对表现。 由此，筛选出1149家有存量非担保公募债的发行人，占全部公募发行人的39%，包括345家“高弹性主体”，318家“低弹性主体”和486家“中弹性主体”。其中，城投平台共693家，高中低弹性分别有202、320、171家；产业发行人共456家，高中低弹性分别有143、166、147家。 资料来源：WIND，华西证券研究所 城投高弹性主体，资质普遍偏弱。中弹性和低弹性城投主体隐含评级主要分布在AA+、AA和AA(2)，而高弹性主体隐含评级多为AA(2)和AA-及以下，大 多是欠发达区域省级或市级平台以及经济强省的区县级平台，票息较高同时流动性 不算差，往往被作为下沉追逐收益的对象。因此在债市情绪好转、收益率下行时，超额利差容易被压缩。而当收益率上行时，机构止盈抛售高弹性品种，从而超额利差走扩。 资料来源：WIND，华西证券研究所 从整体流动性也能看出，虽然城投高弹性主体资质普遍偏弱，但成交活跃度不算低。2025年以来，城投高弹性主体的月度经纪商成交笔数/月末存量债数 量多在50%-100%之间，高于中弹性和低弹性主体（多在45%-80%之间）。 产业高弹性和中弹性主体则比低弹性主体流动性更好。2025年以来，产业高弹性和中弹性主体成交笔数/存量债数量多在100%-200%之间，而低弹性主体在50%-120%之间，多数月份表现不及前两者，成交活跃度更弱。而正是因为低弹 性主体 流动性较弱，在债市整体调整时，其由于真实成交较少而导致价格反映不 及时，从而体现出一定的抗跌性。 资料来源