通胀来了，货币政策会变吗？
固收专题报告/2026.03.17 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖近期美伊冲突显著抬高油价，自2025年夏季以来，市场持续关注涨价问题，关注经济前景的进一步变化和货币政策立场与行为。美伊冲突以来，随着全球能源价格上升，市场相应的关切与日俱增。 相关报告 货币当局如何看待商品价格上涨？什么是央行眼中的通胀？货币政策的立场是否会变化？ 1.《利率|经济数据超预期，债市怎么看？》2026-03-172.《 量 化 日 报|超 长 仍 处 调 整 区 间 》2026-03-173.《转债|地缘冲突下情绪定价退潮，继续筛赔率》2026-03-15 我们认为2010-2011年的美国经验有一定借鉴意义，商品尤其是能源价格上涨带动通胀走高，此时央行仍然可能维持甚至加码宽松。因为长期通胀预期稳定并且不存在工资通胀螺旋，而且财政等因素仍然对经济存在影响，国内当前面临的宏观环境与彼时的美国有一定相似性，弱复苏背景下出现通胀抬升，参考美国经验、并结合近期央行表态与行为，我们认为国内货币政策大概率维持宽松。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。 内容目录 12010-2011年的美国经验.......................................................................................32怎么看我们的货币政策立场？...................................................................................93风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：2010-2011年商品价格上涨.............................................................................3图2：美国失业率与劳动参与率..................................................................................4图3：2010-2011油价与美国通胀指标.......................................................................5图4：美国潜在产出缺口情况.....................................................................................6图5：修正的泰勒规则和联邦基金利率.........................................................................6图6：次贷危机以后美国财政收入持续低迷且偏离历史均值..............................................7图7：2008年以后控制赤字率的进一步上升成为政策的关键约束......................................7图8：2010年开始控制债务杠杠................................................................................8图9：商品价格上涨与联储扩表..................................................................................8图10：中国失业率.................................................................................................9图11：中国消费者信心指数.....................................................................................9图12：工业企业应收账款情况..................................................................................9图13：中国消费者物价预期.....................................................................................9图14：核心CPI和原油价格...................................................................................10图15：预算内财政支出同比增速自8月以来持续回落...................................................10图16：通胀与央行行为..........................................................................................11图17：汇率和中间价变化.......................................................................................12图18：资金利率变化.............................................................................................12图19：国债买卖情况.............................................................................................13 首先回顾一段历史：2010-2011年的美国。 12010-2011年的美国经验 从2010年夏季开始，金属、农产品和能源等各种商品均出现不同幅度上涨，2011年2月15日利比亚爆发抗议和骚乱。3月19日，美国、英国、法国等发达国家发起“奥德赛黎明”行动，开始武装介入。到10月20日利比亚战争结束。这期间原油价格大幅上涨并保持高位。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2011年3月美国PCE超过2%并且随后进一步上升。面对商品价格显著上涨和通胀读数升高，美联储不仅没有调整货币政策立场，2011年还继续执行QE2计划，持续扩大美联储资产负债表。当时市场主要的关切在于，商品价格持续上涨、通胀指标读数确定上升的背景下，联储是否应该维持宽松，以及1970年代重现的可能性。 在这个背景下，当时联储主席伯南克和副主席耶伦，相继对市场关注的通胀与货币政策立场进行阐释。 以下内容是我们依据公开表述综合整理他们二人的逻辑与观点，供市场参考： 首先是耶伦的看法：通胀是暂时性的，货币政策立场无须改变 2011年4月，耶伦在纽约经济俱乐部发表了重要阐述，题目就是：CommodityPrices, the Economic Outlook, and Monetary Policy。简言之，就是回答一个问题：涨价了，联储还要维持宽松吗？ 第一，商品涨价或者通胀的原因是什么？不来自于美国，与联储量化宽松货币政策关系不大。 商品价格上涨（包括农产品、金属和能源等）是以中国为代表的新兴市场需求强劲增长、中国与俄罗斯等气候因素导致农产品减产以及围绕利比亚冲突的中东政局动荡叠加产生。 第二，通胀是否会持续？是暂时性的。 市场需要注意通胀是暂时性的这个判断，并不意味着耶伦认为商品价格或者通胀指标（比如PCE）的读数会很快回落。 与之相反，耶伦认为商品价格上涨可能会导致未来一段时间通胀指标的上行。 联储模型预测：原油价格每桶持续上涨25美元会导致PCE价格指数在冲击后的前两个季度以年化近4%的速度上涨。在那之后，整体PCE会迅速降至约2.25%，然后逐渐回落至2%的长期水平。 耶伦所说的通胀是暂时的主要是基于不发生工资物价螺旋以及不影响长期通胀预期。 为什么没有工资—物价螺旋？ 因为资源（产能）利用率偏低，失业率偏高、劳动参与率持续偏低，劳动力成本继续受到抑制，所以上游很难持续向下传导。 同时，油价上涨可能对消费者产生消费抑制作用，推高企业成本，抑制企业支出，更进一步是推迟企业决策行为，直到不确定性被消除。 模型模拟显示，石油价格每桶上涨25美元，将在第一年使实际GDP水平下降约0.5%。 长期通胀预期如何衡量？ 关于中期通胀前景的观察，耶伦认为在指标上可以考虑核心通胀与截尾平均通胀（These measures include“core”inflation, which excludes changes in theprices of food and energy, and“trimmed mean”inflation, which excludeprices exhibiting the largest increases or decreases in any given month.） 关注核心通胀与截尾平均通胀，可能会剔除近期走高的油价或者走低的住房价格的扰动。但并不代表联储眼中的通胀不考虑能源和住房的影响。用核心通胀与截 尾平均通胀可以更好的准确把握通胀变化，这是来自于过去25年的经验。 数据来源：Wind，财通证券研究所 虽然通胀预期显著上升，但是核心PCE基本稳定在2%以内，同时，一方面借助调查数据（比如密歇根调查数据），另一方面借助长期TIPS的利率表现来观察。 长期通胀预期稳定和工资成本传导受阻，这是影响中期通胀趋势的关键。 结论：因为长期通胀预期稳定，不会出现工资通胀螺旋，即便大宗商品价格受到更大且持续的冲击，货币政策不需要做出调整，继续维持去年11月启动的第二轮国债购买，并维持宽松。 其次是伯南克的角度：财政逆风和修正的泰勒规则 美国2000年后两次危机冲击下，经济潜在产出缺口的形态有所不同，科网泡沫破灭下产出缺口负向扩大的空间和缺口回补的时间都要明显小于次贷危机以后。比较广泛的结论是，次贷危机对经济的破坏深度和广度超出以往。这也是劳动参与率迟迟得不到有效恢复的原因所在。 数据来源：CBO，财通证券研究所 在负向产出缺口的拉动下，名义利率的下滑是一种自然的结果。这也是美联储在次贷危机后降低联邦基金利率和推行QE的背景。下图是伯南克对于次贷危机以后货币政策的解释。按照修正的泰勒规则合理评估通胀、产出缺口和政策利率水平。 除此之外，还有财政悬崖和财政预算控制问题。 对于美国国会预算委员会和美联储而言，除却危机对于经济的破坏（房地产复苏缓慢、金融环境被破坏），财政紧缩的影响不容小觑。 数据来源：CBO，财通证券研究所 在2008年财政收入持续下滑和危机救助支出扩张的背景下，赤字率大幅突破历史均值（2.7%），从而促发财政平衡机制。 数据来源：CBO，财通证券研究所 2010年开始，财政悬崖问题凸显，联邦债务限额的同比增速显著收缩。 数据来源：Wind，财通证券研究所 根据美国国会预算委员会事后测算： 2013年，因为部分税收条款到期失效导致收入税增加和《2011预算控制法案》影响下联邦政府缩减开支合计影响GDP大约1.5%。 2010年之后的QE与此大有关系，伯南克在2011年3月2日的演讲中明确回应了货
