步入2C新时代，降维竞争持续成长

步入2C新时代，降维竞争持续成长 2026年03月17日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师孙瑜执业证书：S0600523120002suny@dwzq.com.cn ◼事件：近日，贵州茅台明确自3月起，包括陈年茅台酒（15）、精品、生肖、公斤茅台、100ml小茅台在内的多款非标产品，都采用代售模式。 ◼改革力度空前，全面向C而行。代售模式下，客户须通过扫描专卖店专属的i茅台二维码按统一零售价进行购酒，专卖店经销商可相应获得5%佣金。非标产品销售模式的全面调整，是公司彻底转向2C营销思维的又一体现。此前茅台酒的强品牌力，主要来自党政军企（主要是传统行业企业）等体系的KOL认可（本质上是toB团购生意）。而本次改革公司以i茅台平台广泛对接C端消费者，以便更全面、更深入触达民间消费客群；同时借助i茅台丰富产品定制、直播互动、即时零售等新业态，可以更好实现从“卖酒”到“卖生活方式”的充分转型。 市场数据 收盘价(元)1,460.18一年最低/最高价1,322.01/1,652.00市净率(倍)7.11流通A股市值(百万元)1,828,539.92总市值(百万元)1,828,539.92 ◼渠道端，缩短2C链条，精确按需供货。代售模式下，产品物权不发生转移，直接根据C端客户下单出货，既减轻经销商库存压力，也便于公司更好掌握各类渠道的真实销售。公司要求“当经销商库存低于初始库存的30%时，可以申请补货”，“连续2个月未申请补货、刷单造假、产品外流的，将终止该产品的代售合作”，黄牛党、二批商空间将大为压缩，专卖店经销商的客群对接能力将得到直观体现，实现“能者多卖、平者少卖、庸者不卖”。 基础数据 每股净资产(元,LF)205.28资产负债率(%,LF)12.81总股本(百万股)1,252.27流通A股(百万股)1,252.27 ◼商家端，固定佣金模式下，厂商关系发生根本性转变。此前顺价经销模式下，茅台的强渠道议价权，来自其渠道价差的快速放大，经销商注意力更多放在价差波动上。固定佣金模式下，公司转向以稳定的渠道利润及库存预期，驱动经销商着眼长期客户培育及资源对接，提供更优质的品牌服务，多卖才可多得。 相关研究 《贵州茅台(600519)：营销改革复盘专题：笃行不怠，臻于至善》2026-03-03 ◼价格端，强化C端价格掌控，长期意义深远。短期来看，公司以零售指导价（高于原定经销商打款价）对外销售非标产品，报表吨价预计好于此前预期，一定程度上或可帮助公司缓解稳业绩、放销量的压力。长期来看，公司以统一零售价进行2C销售，便于未来可实时调节消费者到手价格，从而建立相对平稳、随行就市、动态调整的价格机制。 《贵州茅台(600519)：2026加速营销转型，多元渠道构建更进一步》2025-12-31 ◼盈利预测与投资评级：非标代售模式的推行，意味着茅台全面向C更进一步，为公司加强价格掌控及营销转型打好基础，也将倒逼经销商经营模式跟随转型，商业模式变化意义深远。我们维持2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应PE为20、20、19x，维持“买入”评级。 ◼风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn