全球飞机租赁龙头再起航

渤海租赁（000415.SZ） 非银组分析师：舒思勤（执业S1130524040001）shusiqin＠gjzq.com.cn分析师：洪希柠（执业S1130525050001）hongxining＠gjzq.com.cn分析师：方丽（执业S1130525080007）fangli＠gjzq.com.cn 全球飞机租赁龙头再起航 投资逻辑 1、飞机供不应求，推高飞机价值及价格。需求端，航空出行需求持续回暖，根据IATA披露，25年12月全球航空业RPK（收入客公里）、ASK（可提供客公里）恢复至2019年同期的112%/109%，带动业内新机采购及租赁需求。根据空客预测，未来20年会新增43,420架飞机采购需求，平均到每年约2,171架需求，但2025年主要客机厂商交付数合计为1,643架，存在缺口。截至2025年末，波音、空客两大主要制造商均有大量在手订单积压，预计供不应求的状态将继续推高飞机估值及各机型租金，宽、窄体机25年初租金水平已超19年底。头部飞机租赁商集中度较高，在获得飞机交付方面更具优势。 市价（人民币）：4.52元目标价（人民币）：5.75元 2、飞机行业景气度高，公司持有全球领先的飞机租赁商Avolon70%的股权，飞机租赁及飞机销售业务均受益。1）飞机租赁业务：经营租赁收益率受益于行业因素带来的租金价格上行，自2021年的9.3%提升至25H1的11.6%，供需失衡的关系或继续推动租赁收益率向上；2）飞机销售：公司把握市场交易活跃契机，加大低收益资产处置力度，2024及25H1分别处置了55、53架飞机，销售收入同比高速增长61%/330%，预计2026年仍将保持较大的处置力度来优化飞机资产结构，出售飞机数量约85架。 3、债务压力减轻及美联储降息推动资金成本下行。1）25H1，公司94%的收入来自境外。25H1末，公司有息负债中约82.89%由境外子公司承担，美联储降息有望推动成本率下降。2）根据公司公告，公司25年12月完成出售集装箱租赁子公司GSCL100%的股权，经调整交易价格约16.32亿美元，折合人民币约117.52亿元。出售子公司后公司资金得到补充，有望缓解部分债务压力，优化负债结构，降低平均资金成本率。 盈利预测、估值和评级 预计25-27年公司归母净利润为-3/21/29亿元，同比增速为-135%/780%/35%。25年利润下降主要是因为出售子公司产生商誉减值。飞机行业供不应求有望推动飞机价值、租金价格上涨，公司出售子公司GSCL股权后聚焦景气度较高的飞机租赁业务，租赁收益率亦有望上行。此外，出售子公司获得的资金有望缓解债务压力，推动平均成本率与财务费用下行。给予2026年1.1倍PB，对应目标价5.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 航空需求恢复不及预期；利率上行风险；地缘政治风险。 内容目录 一、公司概况：飞机租赁龙头聚焦主业再起航.......................................................41.1发展历程：全球领先的飞机租赁商.........................................................41.2股东结构：海航资本为控股股东，公司无实控人.............................................41.3业绩概况：收入稳健增长，商誉减值导致利润波动...........................................4二、行业概况：供不应求推动飞机价值及租金增长...................................................52.1供需情况：飞机交付速度恢复缓慢，供给长期紧张...........................................52.2竞争格局：飞机租赁商集中度较高，公司全球排名领先.......................................7三、增长驱动：租赁收益率上行，债务压力有望缓释.................................................93.1飞机行业高景气度驱动租赁收益率上行.....................................................93.2财务费用及资金成本有望下行............................................................11四、盈利预测与估值............................................................................134.1盈利预测..............................................................................134.2投资建议与估值........................................................................14五、风险提示..................................................................................15 图表目录 图表1：公司通过收购持续扩张业务规模..........................................................4图表2：公司股权结构（2025年三季度末）........................................................4图表3：公司营业总收入自2021年来持续增长.....................................................5图表4：公司归母净利润受地缘政治等因素影响出现波动............................................5图表5：公司飞机销售及租赁收入占比较高........................................................5图表6：公司收入主要来自境外国家及地区........................................................5图表7：全球航空客运量超2019年同期...........................................................6图表8：全球航空客运运力投入已修复至2019年水平...............................................6图表9：空客预测未来20年飞机需求体量较大.....................................................6图表10：波音预测未来20年飞机需求超4万架....................................................6图表11：全球主要客机厂商交付情况（架）.......................................................7图表12：空客、波音积压订单消化所需年数较长...................................................7图表13：各机型租金持续走强...................................................................7图表14：宽体、窄体飞机市场价值持续上行.......................................................7图表15：公司机队资产市值排名第四（截至25Q3末）..............................................8图表16：公司归母净利润规模偏低...............................................................8图表17：公司ROE低于可比公司.................................................................8 图表18：公司资产负债率、资金成本率偏高.......................................................8图表19：公司经营租赁收益率领先...............................................................8图表20：公司自有机队全球分布.................................................................9图表21：公司飞机销售及飞机租赁收入体现周期性.................................................9图表22：飞机租赁业务毛利率较高...............................................................9图表23：公司飞机销售及交付数量..............................................................10图表24：公司飞机资产账面净值保持稳定........................................................10图表25：公司飞机规模近600架................................................................10图表26：公司平均剩余租期维持在6年以上......................................................11图表27：公司平均机龄在可比公司中处于中间水平................................................11图表28：除景气度极低期间，公司出租率均在99%以上.............................................11图表29：公司经营租赁收益率小幅提升..........................................................11图表30：公司成本、费用飞机销售及租赁成本、财务费用为主......................................12图表31：公司折旧率维持在3%-5%左右...........................................................12图表32：2020-2022年计提资产减值损失较大.....................................................12图表33：公司负债以长期借款和应付债券为主....................................................13图表34：公司负债以固定利率为主..............................................................13图表35：公司平均资金成本有望下行............................................................13图表36：公司资产负债结构有望改善