可转债周报：估值分层之后的松动

可转债周报 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：李玲（执业S1130525030012）liling3＠gjzq.com.cn 估值分层之后的松动 核心观点 估值分层之后的松动。上周高平价个券的平均溢价率水平继续下降，然而不同的是低平价偏债部分的估值也发生松动略有调整。市场目前估值分层仍然明显，平价110以上的转债平均溢价率水平处于2024年至今的87%分位数，平价80-110的转债平均溢价率水平仍然处于2024年以来的92%分位数，而更加偏债区间的平价70-80的转债平均溢价率水平仍然处于2024年以来的95%分位数以上；这一点同样也反应在收益表现中，高价指数年初至今收益率从高点已回撤至3.1%，低价指数年初至今则仍然有4.08%的收益率、在各类指数中表现明显领先，近期回撤也较小。收益的差异与估值的分层暗示当前投资者参与心态，对于高波的高平价品种在权益市场出现波动、叠加强赎扰动时，是率先被止盈兑现的品种，反之在市场上行期也是最佳进攻的“矛”；而相对低价的偏债品种在市场波动时则表现的较为坚挺，也是市场当前“惜售”的品种。从资金层面观察，年初至今可转债ETF是边际最大定价资金，可以观察到上周两只可转债ETF已转向净流出；而估值层面当前转债隐含波动率已明显超过对应正股历史波动率，且正股自25年9月以来已明显进入降波趋势，转债有较强的回归引力、短期调整后的估值结构仍然脆弱。如果后市美伊冲突持续超预期，市场风偏下降将可能带动A股发生进一步调整，此时转债年内流入的盈利资金如若转向亏损、则可能会形成资金流动的负反馈，松动的估值也可能会进一步下行。 投资策略 股市：地缘冲突持续、不确定性加大。美伊地缘冲突持续时间的不确定性进一步加强，油价近期稳步走强，市场波动明显加剧。随着霍尔木兹海峡封锁时间的延长、油价的上行，市场由最初的避险交易逐步切换至再通胀担忧，风险资产中科技成长板块回调，资金流向受益板块石油化工以及防御板块银行公用事业。短期来看，如果美伊冲突持续、霍尔木兹海峡持续封锁，或可引发石油化工产业链成本的重定价，石油/航运/化工/煤炭有望受益，而如果冲突长期持续、则会导致海外再通胀交易和美联储降息决议退出，从而导致全球风险资产遭受流动性冲击。科技层面主要关注英伟达GTC大会带来的增量信息以及对相关链条催化。 转债：保持谨慎，适度博弈交易机会。随着权益震荡加大与强赎预期的影响，转债估值继续高位回落、但仍明显高于25年底水平处于历史高位，同时近期受强赎预期与股市调整、波动明显加剧，而由于当前平价与估值仍然处于较高水平、预计后市波动仍然不小，整体观点中性，具体可以关注以下品种：1）顺周期关注盛虹/中特/恒逸转2等；2）科技方向关注路维/道通/甬矽/微导等的超跌反弹机会；3）锂电产业锂科/宙邦/大中等。 市场回顾 一周行情回顾：上周受地缘冲突影响市场继续出现较大波动，转债估值继续跟随调整；估值方面，平价90-110转股溢价率为36.5%、价格中位数138，估值继续回落。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，1只转债预案，2只转债获交易所受理，1只转债获发审委审核通过，1只转债获证监会核准批复。 风险提示 信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 一、估值分层下的一致预期.......................................................................3二、市场回顾...................................................................................62.1权益市场：震荡调整.....................................................................62.2转债市场：估值继续调整.................................................................8三、条款跟踪...................................................................................93.1强赎条款...............................................................................93.2下修条款..............................................................................10一级市场......................................................................................10风险提示......................................................................................11 图表目录 图表1：偏股转债平均溢价率进一步回到25年11月/12月水平.......................................3图表2：不同平价区间溢价率水平的分位数分布....................................................3图表3：不同类型转债指数年初至今收益表现......................................................4图表4：可转债ETF申赎（亿份）................................................................4图表5：可转债ETF规模变动....................................................................4图表6：VIX指数自25年4月以来再次大幅提升....................................................5图表7：3月以来主要股指涨跌...................................................................5图表8：转债当前隐含波动率已明显高于正股......................................................5图表9：各板块涨跌（2026/03/09-03/13）........................................................6图表10：全部A股PE（TTM）回落至18.39X.......................................................7图表11：创业板PE（TTM）回落至45.27X.........................................................7图表12：分行业PE（TTM）......................................................................7图表13：成交小幅回落.........................................................................8图表14：个券领涨及领跌标的...................................................................8图表15：估值高位回落.........................................................................8图表16：转债价格中位数为141..................................................................8图表17：强赎公告转债一览.....................................................................9图表18：上周新增不强赎公告转债...............................................................9图表19：即将满足强赎条件的转债..............................................................10图表20：上周公告下修/不下修的个券...........................................................10图表21：下周即将满足下修条件的个券..........................................................10图表22：上周转债预案动态....................................................................11 一、估值分层之后的松动 如此前周报《市场波动加大、强赎计价提前》所写到，由于近期重新计价强赎、满足强赎条件的个券数量较多，同时不少品种都有超预期赎回的现象，因此引发高价券的集体调整。而上周高平价个券的平均溢价率水平继续下降，平价130以上的转债平均转股溢价率水平进一步从14.3%压缩至12.8%、回到25年11月水平，不过与去年三季度相比仍然不低。 资料来源：wind，国金证券研究所 上周的估值压缩与此前一周相比的不同体现在偏债估值也发生松动。虽然在高平价区间的调整幅度仍然最大，但偏债部分的溢价率也有明显下行。目前平价110以上的转债平均溢价率水平处于2024年至今的87%分位数；而平价80-110的转债平均溢价率水平仍然处于2024年以来的92%分位数，而更加偏债区间的平价70-80的转债平均溢价率水平仍然处于2024年以来的95%分位数以上，估值的分层较为显著。 资料来源：wind，国金证券研究所 这一点从不同指数年初至今的表现差异来看，也较为明显。中证转债指数年初至今收益率为3.4%，相比之下高价指数年初至今收益率从高点已回撤至3.1%，低价指数年初至今则仍然有4.08%的收益率、在各类指数中表现明显领先。更进一步从收益体验上来看，高价转债高波动、高回撤、收益相对低，而低价转债则表现出低波动、低回撤、目前收益仍然相对高。 资料来源：wind，国金证券研究所 收益的差异与估值的分层暗示当前投资者参与心态，对于高波的高平价品种在权益市场出现波动、叠加强赎扰动时，是率先被止盈兑现的品种，反之在市场上行期也是最佳进攻的“矛”；而相对低价的偏债品种在市场波动时则表现的较为坚挺，也是市场当前“惜售”的品种。 从资金层面观察，年初至今可转债ETF是边际最大流入与定价资金。两只可转债ETF年初以来净流入规模一度达到200亿，成为本轮转债估值拉升的最主要推手，截止目前两只可转债ETF规模超过750亿、占转债市场比例达到11%。而可以观察到，在3.2-3.6期间高价转债已然松动、然而两只ETF仍然是净流入状态，上周两只可转债ETF已转向净流出。 资料来源：wind，国金证券研究所 3月以来美伊地缘冲突持续时间和扩散范围不断超出市场预期，外围来看自冲突以来VIX指数大幅上行、油价波动明显加大；A股主要指数自3月以来也出现下跌，以科技为代表的高风偏资产出现明显调整。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国