“可落地的宏观框架”系列之一：现实世界的价格传导模型

报告发布日期 现实世界的价格传导模型 ——“可落地的宏观框架”系列之一 刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫当前最核心的问题已经不是是否会出现涨价，而是涨价能否自上而下地传导。现实情况是，供需结构的差异带来上游的价格传导能力最强、中游次之、下游最差。当前看，2023-2025年供需格局对PPI的拖累较2014-2015年更甚；往后看，2026年上半年会比2025年传导难度进一步加大。涨价交易关注“涨上游不涨下游”。 ⚫引子：涨价的分层。 ✓中国制造业的一大特征是成本率高于70%，这意味着理想情况下各行业产出品价格应该都与投入品价格波动高度相关。但依据投入产出关系刻画各行业投入品成本价格变化与其产出品价格变化的关系，我们会发现上游的价格传导能力最强、中游次之、下游最差。 ✓这意味着价格的传导是具有“摩擦”的，上中下游面临产需格局天然不同，顺价能力天然具有差异。当我们谈论价格传导时，我们应该重点关注价格传导的损耗。 ⚫模型：价格的传导。 ✓依据投入产出表计算的产业链传导模型，拟合出的PPI环比与实际值基本一致，说明PPI价格结构确实主要与上游价格及其价格传导相关； 涨价仍是主线，警惕流动性冲击：——宏观周观点202603152026-03-15 涨价的确定性与局限性：——2026年2月通胀数据点评2026-03-09 ✓PPI同比拆分为成本传导贡献与供需格局贡献。2014-2015、2023-2025是历史上供需格局恶化影响价格传导、拖累PPI的两个重要时期，且2023-2025年供需格局对PPI的拖累较2014-2015年更甚。 ✓这说明涨价交易重点看上游。 ⚫展望：顺价会好吗？ ✓2025年下半年的产能利用率同比走弱，将大概率反映到2026年上半年价格传导能力的走弱； ✓尽管2023-2025年是历史上价格传导难度最大的历史时期，2026年上半年会比2025年传导难度进一步加大。 ⚫油价：会如何传导？ ✓一是价格有限传导，原油涨价仅带动油化工链条涨价。布油环比每涨价1%，拉动PPI上涨0.041%。 ✓二是考虑替代效应，原油涨价带动油化工和煤化工链条涨价。布油环比每涨价1%，PPI上涨0.071%。 ✓三是最极端情形的全链条传导，假设供需格局完全修复。布油环比每涨价1%，对PPI的拉动约为0.083%。 风险提示 PPI的传导模型可能存在一定计算误差。 目录 一、引子：涨价的分层...................................................................................4二、模型：价格的传导...................................................................................4三、展望：顺价会好吗...................................................................................6四、油价：会如何传导...................................................................................6风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：上中下游的成本占比都很高，但顺价能力却梯次减弱.........................................................4图2：模型拟合的PPI环比与实际PPI环比几乎一致，说明成本传导模型的合理性与有效性......5图3：2023-2025年供需格局对PPI的拖累，较2014-2015年更甚.............................................5图4：2026年上半年会比2025年传导难度进一步加大...............................................................6图5：国际油价往往带动国内煤、油PPI......................................................................................7图6：各行业PPI环比提升1%拉动的总体PPI环比....................................................................7 2025年8月起PPI迎来一轮上行周期，从动因来看，涨供给不涨需求、涨政治不涨经济；而从结果来看，内部供给侧限产和外部地缘冲突直接引发的是上游品种的涨价。 往后看，在外部地缘冲突仍在、基数仍在下行、同比涨价趋势已成的背景下，当前最核心的问题已经不是是否会出现涨价，而是涨价能否自上而下地传导——这关乎到涨价交易的板块选择。本文构建全行业价格传导模型，刻画当前现实世界中价格的传导机制，也为PPI研究提供新的框架。 一、引子：涨价的分层 理论上：价格本应流畅地传导。中国制造业的一大特征是毛利率普遍低于30%，也就是成本率高于70%，考虑到工资与税收又是波动率较低的项目，这意味着从逻辑上而言，各行业产出品价格应该都与投入品价格波动高度相关。 实际上：价格传导能力有分层。如果我们依据投入产出关系，以相关系数刻画每一个行业投入品总体成本价格变化与其产出品价格变化的关系。我们会发现一个明显的现象：上游的价格传导能力最强、中游次之、下游最差。 这意味着价格的传导是具有“摩擦”的，在现实世界中，价格并非仅仅遵循供应链的投入产出关系进行传导，上中下游面临产需格局天然不同：越上游越集中、越下游越分散，导致上中下游的顺价能力天然具有差异。当我们谈论价格传导时，我们应该重点关注价格传导的损耗。 数据来源：国家统计局，2020年投入产出表，Wind，东方证券研究所 二、模型：价格的传导 由于价格的传导具有摩擦损耗，为了有效度量和预测PPI，有必要定量地刻画价格传导能力与损耗程度。我们依据投入产出表的直接消耗系数，可以计算出不同行业生产过程中投入的其他各行业产品占比，通过不同投入品行业的实际PPI环比矩阵与各行业直接消耗系数矩阵相乘，计算出各行业理论上依据其投入品价格变化理应反映出的产出品价格变化（即PPI环比）。最后依照国家统计局的处理方法将各行业加权为总体的PPI环比，与统计局公布的实际PPI环比相比，多数时期拟合程度较好，说明成本传导的确可以解释大部分的PPI变化。 将模型拟合的PPI环比进一步调整为PPI同比，与实际的PPI同比差异视为供需格局变化对PPI的贡献，我们便成功将PPI同比拆分为了成本传导贡献与供需格局贡献。我们可以理解为：当供需格局优化时，价格可以较正常情况更有效地自上游向下游传导，对PPI同比形成正向贡献；当供需格局恶化时，价格传导的效率更低、损耗更多，对PPI同比造成拖累。结果显示，2014-2015、2023-2025是历史上供需格局恶化影响价格传导、拖累PPI的两个重要时期，且2023-2025年供需格局对PPI的拖累较2014-2015年更甚。 这意味着，当前涨价交易应更多关注在产业链的上游，比如原油涨价反映到油化工（石油-化工-橡胶、塑料），而再下一层的传导就愈发困难。对于多数行业在终端需求并不景气的背景下，越接近下游越有可能受到供需格局的拖累（图1），且当前时期拖累程度是过去十年最大的（图3）。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 三、展望：顺价会好吗 价格传导的效率会提升吗？相比于当前是什么，市场更加关注未来会如何。如果我们把前文模型中“供需格局对PPI的影响”一项单独研究，会发现其变化方向与工业产能利用率同比高度一致且正好滞后6个月。这意味着：2025年下半年的产能利用率同比走弱，将大概率反映到2026年上半年价格传导能力的走弱。 综上，对于“上游”和“中下游”两大类行业来看，当前涨价的主要表现在上游，而上游涨价传导到中下游的难度是2014年以来最大的，大概率2026年上半年会比2025年传导难度进一步加大。因此在“涨供给不涨需求、涨政治不涨经济”的动因下，我们可以提出一个结论：“涨上游不涨下游”。 四、油价：会如何传导 具体到2026年的油价上涨如何影响PPI，我们可以有三个层次的认识： 一是价格有限传导，原油涨价仅带动油化工链条涨价。结合前文的认识与PPI的统计方法，我们可以把PPI拆分为不同产业链条来做描述和归因。原油价格上涨，将直接拉高石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业PPI，且通过成本传导拉高其他油化工链条（部分化工、化纤、橡胶塑料业）的PPI，其余行业则假设由于前文所述供需格局的影响价格完全无法传导。油化工PPI权重12.6%，布油环比每涨价1%，油化工涨价0.32%，拉动PPI上涨0.041%。 二是考虑替代效应，原油涨价带动油化工和煤化工链条涨价。实际上除了成本传导、供需格局的摩擦外还存在着的价格机制是行业间的替代效应，油价上涨往往带动其他能源的涨价。除了油化工以外，煤化工价格也应当上涨。煤化工PPI权重3.6%，布油环比每涨价1%，煤化工涨价0.83%，拉动PPI上涨0.030%。结合油化工合计的PPI影响为0.071%。 三是最极端情形的全链条传导，假设供需格局完全修复。油、煤价格流畅地传导到所有直接或间接相关行业。考虑石油、煤炭开采业PPI与原油价格的相关性，以各行业对二者的完全消耗系数矩阵乘以各行业的权重矩阵，可以得出布油环比每涨价1%，合计对PPI的拉动约为0.083%。 风险提示 由于每年产业结构可能出现细微变化，导致2020年投入产出表计算的PPI的传导模型或有一定误差。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评