固定收益策略报告：如果油价长期高位？

通胀担忧+基本面超预期+微观格局转弱，10年国债重回1.8%上方。 本周，宏观方面，国际油价剧烈波动，一度冲击120美元，使得市场对输入型通胀及其对PPI回升节奏的担忧明显升温；另一方面，出口数据表现超预期，企业中长贷磨底概率上升，基本面高频数据延续节后回暖态势，债市面临的基本面压力又有所浮现。微观方面，此前支撑利率反弹的部分微观交易结构也在边际上弱化：上周提示久期+分歧度利于反弹的“低久期+高分歧”状态已被破坏、交易盘在3月初一度出现拥挤性追涨的迹象，微观交易情绪指标也已回到55-60%之间的中等位置，脱离1月上旬40%附近有利于反弹的偏低区间。在宏观承压、微观结构不再利于反弹的背景下，本周债市出现陡峭化调整，10年国债利率重回1.8%上方。 利率还主要在定价“供给冲击”场景。 确定性与不确定性。基于后续油价中枢维持于90美元/桶附近的假设，中性场景下，3月PPI同比有望转正，全年节奏呈现“上半年冲高、三季度高位震荡、四季度回落”的特征。具体来看，上半年PPI同比处于上行周期，高点或可达到2.7%左右；三季度高位持稳；四季度受基数效应影响，同比读数温和回落至2.3%左右。但不确定性在于，若本轮油价上涨对中下游的循环传导强于预期，涨价不再仅停留于上游成本冲击，而是出现向下游产业链普遍扩散的场景，那么下半年通胀韧性会更强；这种场景下，PPI在高位会维持更长时间，四季度的回落可能推迟。 目前利率还主要在定价“供给冲击”场景。落实到利率定价上看，以上两种场景中，利率定价仍更接近于“供给冲击”场景。以2016-2017年、2020-2021年两轮PPI上行周期为参照，本轮利率对PPI回升的定价强度明显弱于前两轮。这在一定程度上表明，市场当前隐含的定价更主要是按偏阶段性的供给冲击来进行场景假设的。 这一场景假设存在风险吗？ 在目前的宏观环境下并非没有风险。考虑到当前诸多宏观周期指标本身处于相对偏低的位置，而近期已观察到企业中长期贷款出现一定筑底迹象，价格上行继续推升企业ROIC和信贷周期的概率正在加大。若下半年油价对中下游价格的循环传导效应持续显现，则通胀对利率的利空将不再局限于上半年。而这一风险场景目前还未被充分定价。目前看来，当前价格回升主要集中在上游产业链，向中游出现了一定传导，对下游的传导尚处于早期阶段：一方面，耐用消费品与制造业出厂价格在1-2月均出现一定改善，说明上游成本压力已开始向下游边际渗透；但另一方面，出厂价格相对原材料价格回升幅度仍明显偏弱、耐用品价格的回升是否超出季节性仍待进一步确认，库存周期的改善也还局限在上游产业链，这意味着下游对涨价的承接能力仍有待进一步验证。也即，目前可以看到一些初步的传导启动迹象，但尚不足以确认是否会演化为普遍而持续的下游扩散，后续需保持观察。 短期策略上，一方面，企业中长贷在三个月内第二次出现回升信号，基本确认进入“筑底期”；另一方面，油价高位波动推升PPI，PPI、ROIC、企业信贷的正向循环启动概率加大，债市面临的基本面压力初现端倪。此外，年初支撑市场的“高分歧”交易结构逐渐退出，基金也出现过度追涨的信号，市场反弹窗口大概率结束，利率或重回上行趋势。 风险提示 地缘冲突和油价、货币政策节奏。 1.策略思考：如果油价长期高位？ 通胀担忧+基本面超预期+微观格局转弱，10年国债重回1.8%上方。本周，宏观方面，国际油价剧烈波动，一度冲击120美元，使得市场对输入型通胀及其对PPI回升节奏的担忧明显升温；另一方面，出口数据表现超预期，企业中长贷磨底概率上升，基本面高频数据延续节后回暖态势，债市面临的基本面压力又有所浮现。微观方面，此前支撑利率反弹的部分微观交易结构也在边际上弱化：上周提示久期+分歧度利于反弹的“低久期+高分歧”状态已被破坏、交易盘在3月初一度出现拥挤性追涨的迹象，微观交易情绪指标也已回到55-60%之间的中等位置，脱离1月上旬40%附近有利于反弹的偏低区间。在宏观承压、微观结构不再利于反弹的背景下，本周债市出现陡峭化调整，10年国债利率重回1.8%上方。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 油价维持90美元情形下的通胀与利率传导推演。若油价在今年剩余时间内大体围绕在90美元/桶附近波动，将如何影响国内通胀走势，并进一步传导至利率定价？ 油价对PPI的传导系数可采用多种方法测算，常见思路包括基于投入产出表的静态成本分解，以及基于历史数据的实证回归。两类方法所得结果存在差异：投入产出法测算的传导系数相对偏低，约在0.3左右；而基于油价与PPI历史走势的回归估计则通常更高，不同时间区间下大致落在0.7–0.9的范围内。这一差异源于两类方法所刻画的传导机制不同。直接基于投入产出表的方法是偏静态的分解，侧重于石油作为投入成本在各产业部门的初次传导，对后续循环传导的刻画相对有限，因此结果偏保守。相较之下，历史回归方法反映的是油价变动对PPI的综合影响，不仅包含直接成本传导，也在一定程度上纳入了预期、成本循环反馈等动态因素，因而估计结果通常更高。 综合两类方法，以0.6左右的弹性系数作为中性假设进行测算。若后续油价中枢维持在90美元/桶附近，PPI同比将提前至3月转正，较年初的市场一致预期显著提前。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 注：基于2023年全国投入产出表计算，分子为石油开采产品+精炼石油和核燃料加工品，分母为各部门总投入 当前的确定性与不确定性。考虑到油价目前仍处于高波动状态，其对PPI的传导幅度和节奏还有较大不确定性。但即便如此，本轮油价冲击中一个较为确定的边际变化已经形成——通胀对利率的影响节奏已明显前置。年初市场普遍预期通胀压力将在今年前三季度温和释放。而当前大概率的情形是，由油价驱动的通胀冲击将主要集中体现在3月至二季度期间。 基于后续油价中枢维持于90美元/桶附近的假设，3月PPI同比有望转正，全年节奏呈现“上半年冲高、三季度高位震荡、四季度回落”的特征。具体来看，上半年PPI同比基本处于上行周期，高点或可达到2.7%左右；三季度高位持稳；四季度受基数效应影响，同比读数温和回落至2.3%左右。 但若本轮油价上涨对中下游的循环传导强于预期，涨价不再仅停留于上游成本冲击，而是出现向下游产业链普遍扩散的场景，那么下半年通胀韧性会更强；这种场景下，PPI在高位会维持更长时间，四季度的回落可能推迟。 来源：Wind，国金证券研究所 利率还主要在定价“供给冲击”场景。落实到利率定价上看，以上两种场景中，利率定价仍更接近于“供给冲击”场景。以2016-2017年、2020-2021年两轮PPI上行周期为参照，计算“PPI上行幅度—利率上行幅度”之间的传导系数，再与本轮PPI潜在上行幅度下的利率变动进行对比。结果显示，本轮利率对PPI回升的定价强度明显弱于2016-2017年和2020-2021年。这在一定程度上表明，市场当前隐含的定价更主要是按一轮偏阶段性的供 给冲击来理解的。 这一假设存在风险吗？当前利率隐含的预期是：尽管供给冲击推动PPI回升幅度较大，但通胀的扩散程度和持续性有限。这一隐含假设在目前的宏观环境下并非没有风险。特别是考虑到当前诸多宏观周期指标本身处于相对偏低的位置，而近期已观察到企业中长期贷款出现一定筑底迹象，价格上行继续推升ROIC和企业信贷周期的概率正在加大。若下半年油价对中下游的循环传导效应持续显现，则通胀对利率的利空将不再局限于二季度，而可能在下半年延续。这一风险场景是否会兑现，我们建议后续从以下几个维度持续跟踪： 耐用消费品视角。耐用品价格具有较强的粘性，其走势往往被视为经济周期方向的确认性指标。以日本为例，其耐用品价格在经历长期底部盘整后的回升，曾与利率中枢形成共振上行。近期值得关注的一个变化是，耐用消费品价格已连续第二个月出现回升。虽然这一回升存在季节性因素（春节前后的消费旺季容易环比企稳），但从强度上看，已强于过去三年的季节性回升幅度，持续性上来看，也已经是2022年以来首次连续两个月环比正增。后续这一价格回升是否得以延续，可以作为判断通胀能否持续向下游传导的指标之一。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 制造业出厂价格视角。近两个月，PMI出厂价格指数均运行在50以上的扩张区间，但其回升幅度仍明显弱于原材料购进价格，二者剪刀差持续处于低位，反映出上游成本向下游价格的传导尚未完全顺畅。从6个月移动均值的视角来看，该指标与利率走势的相关性较 高。数据显示，自2024年末的低位以来，PMI出厂价格的6MMA已有所回升，目前处于2022年3月以来的偏高水平。往后看，这一指标能否突破震荡上沿继续上行，也值得进一步观察。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 上中下游库存周期视角。从库存周期观察本轮涨价向下游传导所处的阶段，数据显示，上游已连续两个月处于主动补库阶段，说明涨价对上游景气的拉动已较为明显。 相比之下，中游的传导相对滞后：自去年10月以来，中游更多处于被动补库状态，尚未启动主动补库周期；而下游则更为滞后，仍在主动去库存。这意味着，当前价格回升对产业链的正面影响仍主要集中于上游，更多体现为对上游行业利润和补库行为的支撑。 往后看，建议继续跟踪产业链上、中、下游库存周期的演变。若后续观察到中下游行业由去库逐步转向补库，则说明价格信号正被更广泛的下游所接受，本轮价格向下游传导的持续性也将明显增强。 综合来看，当前价格回升主要集中在上游产业链，对中游已出现了一定传导，对下游的传导尚处于早期阶段，可持续性仍有较高的不确定性：一方面，耐用消费品与制造业出厂价格在1-2月均出现一定改善，说明上游成本压力已开始向下游边际渗透；但另一方面，出厂价格相对原材料价格回升幅度仍偏弱、耐用品价格的回升是否超出季节性仍待进一步确认，库存周期也尚未显示中下游普遍进入补库周期，这意味着下游对涨价的承接能力仍有 待进一步验证。也即，目前可以看到一些初步的传导启动迹象，但尚不足以确认是否已经演化为普遍而持续的下游扩散。 而本轮利率对通胀压力的定价是否充分，关键在于上述中下游指标的初步企稳信号能否持续兑现。若相关指标改善程度有限，则当前“供给冲击”定价假设风险不高。而若相关指标延续改善态势，则意味着价格信号正被更广泛的下游需求所接纳，下半年PPI高位运行的韧性有望增强。在此情形下，通胀对利率中枢的压力或将不再局限于短期脉冲，而是可能演变为更具持续性的定价约束。 短期策略上，一方面，企业中长贷在三个月内第二次出现回升信号，基本确认进入“筑底期”；另一方面，油价高位波动推升PPI，PPI、ROIC、企业信贷的正向循环启动概率加大，债市面临的基本面压力初现端倪。此外，年初支撑市场的“高分歧”交易结构逐渐退出，基金也出现过度追涨的信号，市场反弹窗口大概率结束，利率或重回上行趋势。 2.交易复盘：曲线熊陡 6M买断式继续缩量。本周央行资金投放规模偏低，逆回购日均投放规模为353亿。周一、周三、周五逆回购到期量相对较大，分别为1350、405、448亿，这三天分别净回笼资金865、140、73亿，周二和周四则小规模净投放资金52、15亿；周内逆回购合计净回笼资金1011亿。此外，央行宣布将于下周一开展6000亿6M买断式逆回购，当日有5000亿6M买断式逆回购到期，净回笼资金1000亿，延续月初3M买断式逆回购的缩量趋势。 资金中枢上移。本周各期限资金利率中枢均较上周上行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行5bp、2bp、3bp至1.33%、1.46%、1.5%。具体到日内走势来看，周一、周二资金利率走势相对平稳，DR001运行在1.32%一线，DR007运行在1.44%；周三资金利率集体抬升，DR001上行5bp至1.37%、DR007也上行2bp至1.46%；随后周四、周五隔夜资金利率转为回落至1.32%，但DR007继续运行在1.46%。 曲线熊陡。本周仅1