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固定收益策略报告：如果油价长期高位？

2026-03-15 尹睿哲,刘冬,魏雪国金证券 CS杨林

核心观点：通胀担忧、基本面超预期以及微观交易结构转弱导致10年期国债利率重回1.8%上方。债市面临的基本面压力浮现，市场反弹窗口大概率结束，利率或重回上行趋势。
宏观环境：
- 国际油价剧烈波动，一度冲击120美元，引发市场对输入型通胀及其对PPI回升节奏的担忧。
- 出口数据超预期，企业中长贷磨底概率上升，基本面高频数据延续节后回暖态势。
微观结构：
- 支撑利率反弹的“低久期+高分歧”状态被破坏，交易盘出现拥挤性追涨迹象，微观交易情绪指标回到55-60%的中等位置。
通胀与利率传导推演：
- 假设油价中枢维持90美元/桶，3月PPI同比有望转正，全年节奏呈现“上半年冲高、三季度高位震荡、四季度回落”的特征。
- 若油价上涨对中下游的循环传导强于预期，PPI在高位会维持更长时间，四季度的回落可能推迟。
利率定价场景：
- 当前利率定价更接近于“供给冲击”场景，对PPI回升的定价强度明显弱于2016-2017年和2020-2021年。
- 存在风险的是，若油价对中下游价格的循环传导效应持续显现，通胀对利率的利空将可能延续至下半年。
关键指标跟踪：
- 耐用消费品价格连续两个月环比正增，但季节性因素需考虑。
- 制造业出厂价格指数运行在50以上的扩张区间，但回升幅度仍明显弱于原材料购进价格。
- 上中下游库存周期显示，当前价格回升对产业链的正面影响仍主要集中于上游，下游仍在主动去库存。
短期策略：
- 企业中长贷数据确认进入“筑底期”。
- 油价高位波动推升PPI，PPI、ROIC、企业信贷的正向循环启动概率加大。
- 市场反弹窗口大概率结束，利率或重回上行趋势。
交易复盘：
- 6M买断式逆回购缩量，资金中枢上移。
- 曲线熊陡，超长端收益率大幅下跌。
- 久期重新回落。
地方债发行跟踪：
- 本周地方债净融资规模环比回落，特殊再融资发行规模大幅回落。
- 各类地方债加权平均发行期限均下降。
- 今年以来地方债发行规模较去年同期高约2700亿，30Y和10Y地方债发行规模占比依然高于去年同期。
- 3月地方债实际发行进度约40%，预计下周发行环比小幅上升。