滞胀疑云——策略周聚焦

滞胀风险分析及资产配置建议

滞胀形成条件
典型滞胀形成需满足四点：关键资源品供给冲击、康波长波由萧条转向回升过程中地缘政治压力加剧强化供给冲击、货币政策在“滞”的背景下宽松助推通胀上行、劳动力市场与工资体系存在较强刚性易形成工资-价格螺旋。

历史经验复盘

• 美国70年代滞胀：前期流动性扩张（尼克松任命伯恩斯放松货币政策）与第一次石油危机（1973）供给冲击叠加，形成工资-价格螺旋。第二次石油危机（1979）后通胀再次上行，沃尔克大幅加息后才打破滞胀。
• 美国2021-2022年类滞胀：疫后财政刺激与货币宽松（M2增速356%）叠加供应链冲击，通胀攀升至5.6%，但工资上涨主要源于短期劳动力短缺，货币政策收紧及时使其持续时间远短于70年代。
• 中国类滞胀：1988-1989年（价格双轨制放开）、1993-1995年（投资过热）及2009-2010年（财政刺激）均因货币政策及时收紧而未形成持续滞胀，2021-2022年则表现为PPI上行CPI温和的“上游通胀”。

本轮风险点

• 美国：若沃什接棒美联储并在特朗普施压下降息，或重蹈70年代覆辙；当前用工空缺率（4.2%）和工资增速（3.8%）尚未出现70年代式快速上涨。
• 中国：滞胀概率极低，因货币政策收紧及时且工资刚性不足，更多表现为低价复苏交替。

资产配置建议

• 滞胀环境下表现顺序：黄金/大宗商品 > 地产/现金 > 债券 > 股票；行业上能源/资源品 > 制造业 > 必需消费/公用事业 > 科技/金融/非必需消费。
• 短期配置方向：
  1. 高增长顺周期：有色/建材/钢铁 + 科创（电新/计算机/军工/电子）
  2. 低估值高股息：保险/白电/白酒/调味品
  3. 十五五规划重点科技：自主可控/创新药/深海科技/新能源车/区块链/量子技术

风险提示
宏观经济复苏不及预期、关税政策超预期、美联储政策超预期等。