滞胀疑云——策略周聚焦

策略周报2026年03月15日 【策略周报】 滞胀疑云——策略周聚焦 近期油价快速上行使市场对经济陷入滞胀的担忧有所升温，本次周报讨论本轮滞胀发生的可能性及其对资产配置的影响。从历史经验看，滞胀是一种相对罕见的宏观状态，其形成的核心并在于通胀的持续传导。我们认为滞胀的形成需要同时具备以下条件：一是关键资源品的供给冲击；二是在康波长波由萧条转向回升的过程中，地缘政治压力加剧强化供给冲击，在周期律上表现为滞胀与衰退的交替；三是货币政策在“滞”的背景下宽松助推通胀上行；四是劳动力市场与工资体系存在较强刚性，通胀预期抬升时易形成工资-价格螺旋。 华创证券研究所 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com 历史经验表明，典型滞胀往往产生于前期流动性扩张与供给冲击叠加，并在通胀预期强化与工资—价格螺旋作用下形成通胀的持续传导。 从第一次石油危机滞胀经验看，1970年尼克松任命伯恩斯出任联储主席，伯恩斯在尼克松推动经济增长以支持其大选的政治压力下放松货币政策，伴随1971年布雷顿森林体系瓦解及1973年第一次石油危机带来的供给冲击，前期累积的通胀压力集中释放。工资刚性与通胀预期强化形成工资—价格螺旋：能源价格冲击推升生产成本，工资体系由于工会力量强（工会罢工），通胀预期持续上升使得企业在定价和工资谈判中提前反映未来价格上涨，进一步推升成本与价格水平。第二次石油危机滞胀看，73-75滞胀后美国并没有完成对通胀预期的彻底重置，货币宽松下通胀压力重新积累。1979伊朗革命第二次石油危机爆发，供给面再遭冲击，在此前工资—价格螺旋尚未被打破的情况下，通胀迅速再次上行。沃尔克上任联储主席开始通过持续大幅提高利率压制需求，滞胀体系才开始被打破、步入通缩。疫情后美国2021—2022年的通胀冲击在表象上具有一定“类滞胀”特征，与70年代差异在于货币政策收紧较为及时。 相关研究报告 《【华创策略】杠杆资金净流入规模大幅回暖——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2026-03-02《【华创证券红利资产研究中心】自由现金流优于 高股息，布局周期制造——多行业联合红利资产2月报》2026-03-01《【华创策略】实物再通胀：顺周期五朵金花——策略周聚焦》2026-03-01《【华创策略】杠杆资金净流出规模续创25年4月以来新高——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2026-02-24《【华创策略】春节海内外全扫描——策略周聚焦》2026-02-23 本轮美国陷入典型滞胀的风险点更集中在特朗普施压降息以及沃什可能接棒后的货币政策路径上。美国现在和70年代最大的相似处，是同样处在康波长波由萧条转向回升的过程中，地缘政治压力加剧强化供给冲击；而后续的货币政策方面，主要的风险点在于特朗普持续施压降息以及沃什可能接棒后的政策路径，是否会步入类似70年代尼克松任命伯恩斯后美联储在政治压力下大幅降息。用工和工资面综合看来，当前尚未出现2020-2021年期间用工短缺、工资预备快速抬升的迹象。 中国历史上更常见的是时间较短的“类滞胀”环境，而非美国70年代的典型滞胀。中国历次类滞胀持续时间较短，主要由于货币政策收紧较为及时且未形成稳定的工资-价格螺旋。88-89年&93-95年两次类滞胀与价格双轨制放开有关，随后仅出现半年类滞胀如09-10年&21-22年，因传导不畅更多体现为输入性通胀或上游涨价。 当前中国滞胀概率极低，未满足货币过分宽松与工资刚性条件，更多是低价向复苏波折。当前中国面对的更现实矛盾仍是需求偏弱和价格传导不畅，即便外部油价上行、地缘冲突抬升输入型通胀，更多也体现为上游资源品和中游成本承压，当前下游消费、居民工资修复仍偏慢，中国宏观环境更可能表现为低价与复苏交替的格局。日本镜鉴：日本通过制造业转型升级对石油能源产业的依赖度下降摆脱70年代滞胀，映射到中国当前高端制造方向本质上也在提升能源替代能力和产业附加值，意味着中国更可能走向结构升级中消化供给冲击。 滞胀下的资产配置：滞-衰退拖累未来现金流增长&胀-货币购买力下降抑制估值，回顾美国三轮滞胀及中国09-10&21-22两轮类滞胀区间内的资产表现：黄金&大宗商品>地产&现金>债券>股票，行业：能源&资源品>制造业>必需消费&公用事业>科技&金融&非必需消费。 短期年报季指数震荡盘整，风偏提升有限，三大配置方向：业绩上修的高增长顺周期（有色/建材/钢铁）+科创（电新/计算机/军工/电子）、低估值高股息的内需金融（保险/白电/白酒/调味品）、十五五规划（创新药/核聚变/深空探索）。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；美联储政策超预期、美国用工空缺放大。 图表目录 图表1美国历史滞胀周期复盘.............................................................................................5图表2中国历史类滞胀周期复盘.........................................................................................7图表3 70-80年代日本制造业结构转型...............................................................................8图表4石油危机期间日本经济增速高于其他发达国家.....................................................8图表5第二次石油危机期间日本通胀相对较低.................................................................8图表6先前五轮中美滞胀一年后黄金平均涨60%.............................................................9图表7先前五轮中美滞胀一年后大宗商品平均涨21%.....................................................9图表8先前五轮中美滞胀一年后房地产平均涨8%...........................................................9图表9先前五轮中美滞胀一年后现金平均涨5%...............................................................9图表10先前五轮中美滞胀一年后国债平均涨2%.............................................................9图表11先前五轮中美滞胀一年后股票平均收益-5%.........................................................9图表12先前五轮中美滞胀一年后能源平均涨32%，一年半后平均涨39%.................10图表13先前五轮中美滞胀一年后工业平均涨1%，一年半后平均涨0%.....................10图表14先前五轮中美滞胀一年后公用平均收益-2%，一年半后平均收益-1%............10图表15先前五轮中美滞胀一年后必要消费平均收益-3%，一年半后平均收益0%.....10图表16先前五轮中美滞胀一年后可选消费平均收益--3%，一年半后平均收益-7%...10图表17先前五轮中美滞胀一年后必要消费平均收益3%，一年半后平均收益-6%.....10图表18季报期业绩增速预期上修的高增长行业，顺周期（有色、建材、钢铁）+科创（电新、计算机、军工、电子）...........................................................................11图表19近10年市盈率分位数低&股息率较高行业：保险、白电、白酒、调味发酵品...............................................................................................................................12图表20业绩有望持续抬升&估值有空间的重点科技板块：自主可控/创新药/深海科技/新能源车/区块链/量子技术.................................................................................12 核心结论： 1、70年代经验看滞胀三大条件：地缘冲突下的供给冲击（73&79年石油危机）、央行持续的货币宽松（尼克松时代的伯恩斯宽松）、工资-价格预期螺旋（工会罢工），美国疫后21-22年类滞胀亦如此，随着央行持续加息得以抑制。当前美国通向滞胀的核心：①沃什是否会重蹈伯恩斯覆辙：政治压力下持续降息；②当前工资上涨迹象不明显，关注后续用工缺口情况。 2、中国较少出现滞胀，88-89年&93-95年两次准滞胀与价格双轨制放开有关，随后仅出现半年类滞胀如09-10年&21-22年，因传导不畅更多体现为输入性通胀或上游涨价，当前中国滞胀概率极低，未满足货币过分宽松与工资刚性条件，更多是低价向复苏波折。 3、滞胀下的资产配置：滞-衰退拖累未来现金流增长&胀-货币购买力下降抑制估值，回顾美国三轮滞胀及中国09-10&21-22两轮类滞胀区间内的资产表现：黄金&大宗商品>地产&现金>债券>股票，行业：能源&资源品>制造业>必需消费&公用事业>科技&金融&非必需消费。 4、短期年报季指数震荡盘整，风偏提升有限，三大配置方向：业绩上修的高增长顺周期（有色、建材、钢铁）+科创（电新、计算机、军工、电子）、低估值高股息的内需金融（保险、白电、白酒、调味品）、十五五规划（创新药、可控核聚变、深空探索）。 一、滞胀疑云 近期油价快速上行使市场对经济陷入滞胀的担忧有所升温，因此本次周报主要讨论本轮滞胀发生的可能性及其对资产配置的影响。从历史经验看，滞胀是一种相对罕见的宏观状态，其形成的核心并不在于“滞”，而在于“胀”，即通胀的持续传导。通常而言，我们认为滞胀的形成需要同时具备以下条件：一是关键资源品的供给冲击；二是康波周期背景，在康波长波由萧条转向回升的过程中，地缘政治压力加剧，通过战争或贸易冲突等形式强化供给冲击，在周期律上表现为滞胀与衰退的交替；三是货币政策在“滞”的背景下偏宽松，助推通胀上行；四是劳动力市场与工资体系存在较强刚性，通胀预期抬升时易形成工资—价格螺旋，使得通胀自我强化。在上述框架下，本文将对历史主要滞胀阶段进行系统复盘，并与当前宏观环境进行对比，以判断本轮陷入滞胀的可能性及其对大类资产配置的潜在影响。 历史经验表明，典型滞胀往往产生于前期流动性扩张与供给冲击叠加，并在通胀预期强化与工资—价格螺旋作用下形成通胀的持续传导。从美国第一次石油危机滞胀的经验看，流动性和供给冲击方面，60年代末，美国在越战财政支出和“Great Society”福利扩张推动下财政赤字显著扩大，同时1970年尼克松任命伯恩斯接替马丁出任美联储主席，马丁在60年代总体维持偏紧的货币政策，而伯恩斯在尼克松政府推动就业和经济增长以支持其1972大选的政治压力下，在1970-1972年明显放松货币政策，联邦基金利率由1970/01的9.75%高位下调至1972/01的3.0%，使得M1、M2（季调）增速于1970/03的低点2.9%、2.3%开始快速上行至1971/07的8.1%、13.4%。加之伴随着1971年布