贷款更重质效，两个视角

3月13日，央行公布2月金融数据，新增社融规模23792亿元，高于市场预期的18405亿元，同比多增1461亿元；新增金融机构口径贷款9000亿元，也好于市场预期值8416亿元，不过同比少增1100亿元；M1同比增速提升至5.9%，M2同比增速持稳于9.0%。对于2月金融数据，有以下五点值得关注。 一是新增社融同比多增，三个分项成关键支撑。首先是政府债，2025年2月，地方债自春节后明显提速发行，当月社融口径新增政府债规模达到1.69万亿元，为全年之最；今年2月，地方债发行速率同样较1月边际提升，净发行10162亿元（远高于计划值7296亿元），社融口径新增政府债规模达到1.42万亿元，同比降幅不算显著。其次是实体信贷，社融口径下的新增信贷规模为8484亿元，较2025年同期6528亿元有所改善，今年1月信贷开门红成色偏弱，2月银行或在投放任务上有所加力。再者为企业端其他融资渠道，2月新增信托贷款、股权融资、表外票据309、454、-1755亿元，同比多增639、378、1232亿元；新增企业债1521亿元，不算低，不过去年同期为1702亿元，因而对新增社融略有拖累。 二是作为传统的信贷冲量分项，存量非银贷款与表内票据维持下降趋势，或指向银行更倾向于“有效投放”。2月新增金融机构口径贷款9000亿元，同比少增1100亿元，而实体口径新增贷款8484亿元，同比多增1956亿元。这两个口径的差异，主要来自非银贷款。2月新增非银贷款-105亿元，较2024和2025年同期的4045、2844亿元明显下降，或指向当前行内考核更注重有效贷款需求，对指标冲量管理收紧。表内票据或提供了相似线索，2月新增表内票据规模为-350亿元，较去年同期1693亿元同比少增2043亿元。 三是新增贷款总量尚可，但结构并不平衡。居民信贷仍需提振，2月新增居民贷款-6507亿元，同比少增2616亿元，其中短贷与中长贷表现均不乐观，新增居民短贷、中长贷-4693、-1815亿元，同比少增1952、665亿元。短贷数据或多受春节影响，如年终奖发放后，资金往往用于偿还消费贷等，参考2021、2022、2024年等春节月相似年份，2月新增居民短期消费贷分别为-3226、-2869、-3774亿元，均偏低。此外，春节歇业后居民短期经营贷诉求同样不强，过去五年，2月新增居民短期经营贷均值为203亿元，远低于1月、3月的3510、2007亿元，都是季度内低谷。不过地产销售数据（2月30大中城市商品房成交面积同比-33.5%）与新增居民中长贷表现双双指向，当下居民加杠杆买房的意愿仍偏低，后续重点关注“金三银四”的地产需求反弹幅度。合并1-2月数据，2025-2026新增居民贷款规模分别为547、-1942亿元，同比少增2616亿元，短贷、中长贷的同比拖累分别为1952、665亿元。 企业需求是新增贷款的主要支撑。2月新增企业贷款14900亿元，同比多增4500亿元，其中新增企业短贷、中长贷规模分别为6000、8900亿元，同比多增2700、3500亿元。然而观察2月制造业PMI数据，生产、新订单明显回落，生产下降1.0个百分点至49.6%，新订单回落0.6个百分点至48.6%，主动融资诉求可能有限。2月企业需求变化或更多受到春节因素影响，短贷增长应与节前奖金与工资发放相关，如2024年2月新增短贷规模为5300亿元，与今年同期水平相近；中长贷需求增长或源于年初申请的贷款项目在节后集中审批并完成放款。合并1-2月数据，2025-2026新增企业贷款规模分别为58200、59400亿元，同比增幅为1200亿元，其中中长贷同比增700亿元，变化不大；短贷同比多增5800亿元，表内票据同比少增5633亿元，企业短贷或延续2025年特征，取代票据成为银行完成指标的重要分项。 四是存款增速回落，多与春节取现需求相关。2月新增存款规模仅为11700亿元，较1月80900亿元大幅下降，同比少增32500亿元，春节月份居民取现需求较强，存款往往难增。若将1-2月视作整体，合计新增存款规模达到9.26万亿元，同比多增5200亿元，几近追平2023年历史同期高点9.68万亿元（理财产品被大额赎回，资金回流母行表内），反映开年以来银行吸储力度较大。从分项上看，2月企业存款减少26545亿元，居民存款增加31100亿元，符合春节的转化规律；非银存款增加13900亿元，体量与1月的14500亿元基本持平，部分存款或依旧绕道非银回流银行表内。 五是M1同比超预期回升，原因或与去年的存款定期化相关。春节月M0惯例大增，今年2月增幅为5261亿元，同比增速由2.7%提升至14.1%，但M1同比并未受影响，由4.9%提升至5.9%，显著高于市场预期的4.7%。回溯2025年2月，春节后居民存款定期化现象加剧，居民活期存款规模大降1.89万亿元，定期存款大增2.50万亿元。并且部分居民资金集中流入理财等非银产品，当月非银存款大增2.83万亿元，因而在M0回流存款的过程中，M1逆势下滑30087亿元，为今年形成了低基数背景。从总量规模变化看，2026年2月M1规模下滑20381亿元，体量与2024年同期（春节节奏相近）表现相近。 综合1-2月社融数据来看（规避春节影响），信贷总量中规中矩，质量有所提升。一方面，居民需求延续弱化趋势，企业信贷2月同比回升，不过主要是填平了1月需求开门红成色不足的同比缺口，合计增量有限。另一方面，表内票据同比连续负增，企业短贷同比连续多增，延续了2025年以来的结构优化特征，即短贷替代票据（2025年5-12月，新增表内票据累计同比降幅8618亿元，新增企业短贷累计同比增幅17300亿元）。此外，新增非银贷款规模连续为负，传统冲量行为受限，或反映了贷款更重有效投放的要求。 落脚至利率定价层面，1-2月出口、2月通胀、金融数据相继超预期，或在一定程度上削弱市场对“宽货币”加码的期待，叠加当前输入性通胀担忧未解，机构行为的不稳定性上升，当下债市策略可略偏防守，等待长端利率上行并对利空钝化之后，再择机进行配置。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。