等待利空钝化

评级及分析师信息 3月中旬，中东地缘冲突从闪电战转向拉锯战，随着伊朗封锁霍尔木兹海峡，原油价格持续攀升，布油单周涨幅为12.1%，收于103.89美元/桶。涨价逻辑下，国内通胀预期急剧升温，债市调整幅度放大，10年国债收益率由1.79%上行至1.82%，利空情绪集中在3月9日释放。周中虽然非银活期存款自律趋严，驱动债市全期限修复，但整体利多效用有限。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►债市挑战：主线利多不明，支线利空居多 一是基本面改善。近期1-2月出口、2月通胀、金融数据相继出炉，这些基本面数据全线强于市场预期。尽管数据短期改善的背后，春节效应是主要因素，但数据的边际好转可能会在一定程度上减弱市场的“宽货币”预期。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 二是通胀担忧暂难缓解。2月末以来，石油产业链下游的化工制品单周价格涨幅多在15%-50%区间，部分农产品及饲料价格涨幅达到5%-15%区间。涨价逻辑的影响领域正在逐步扩散，这也意味着市场对于通胀冲击或始终保持顾虑，短期很难证伪。 三是机构行为的不稳定性上升。机构对短期亏损的容忍度明显降低，“硬抗”机构减少。一旦潜在风险显现，基金与券商等交易盘会立即一致性减仓，卖出挤兑或放大利率的波动。 ►资金表现是决定债市走势的关键，短期需等待利空钝化 资金面是否稳定，或成为决定当下债市走向的关键变量。截止3月13日，央行3个月、6个月买断式回购操作安排皆已出炉，二者分别净回笼2000、1000亿元，这也是央行自2025年5月以来首次净回笼买断式回购资金。这一操作背后可能是避免银行间流动性过渡冗余，不过需要关注3月中下旬资金面的平稳性。 如果后续资金面依然平稳，债市整体可能偏震荡；如果资金面出现波动，债市调整的速度可能加快。从具体点位来看，由于当前利多逻辑相对不足，叠加季末业绩阶段性考核的压力下，机构止盈诉求天然较强，不排除10年国债收益率上行突破1.85%的可能性。可以等待长端利率上行，对利空钝化之后，再进行配置。 当下或可考虑3年期左右的国债与国开债、1年期左右的口行债与农发债、1年期存单作为偏防御的选择。此外，考虑到近期央行正在缓慢回笼中长期流动性，叠加后续的跨季扰动，3月中下旬或需逐步减小组合的杠杆暴露。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.通胀预期升温，长端利率上行...................................................................32.债市挑战：主线利多不明，支线利空居多.........................................................53.季末时点渐近，理财规模转降....................................................................83.1周度规模：环比降445亿元....................................................................83.2理财风险：含权类产品回撤收窄，产品负收益率占比下降...........................................94.杠杆率：银行间、交易所均下降.................................................................115.利率型中长债基压缩久期......................................................................136.政府债发行提速..............................................................................15风险提示......................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................4图3：2月基本面数据边际改善.................................................................................................................................................................5图4：油价与欧线航运飙升的影响开始向其他领域传导...................................................................................................................6图5：机构行为的不稳定性上升，机构赎回委外的态度也较为果断.............................................................................................7图6：央行自2025年5月以来首次净回笼买断式回购资金............................................................................................................7图7：9-13日理财存续规模转降，较前一周下降445亿元至33.45万亿元..............................................................................8图8：3月回表压力通常在第二周便开始逐步显现，并于月末达到高峰.....................................................................................9图9：偏债混合类产品持续回撤，纯债类理财产品净值维稳........................................................................................................10图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................10图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................10图12：理财破净水平小幅回落，全部产品破净率较前周下降0.20pct至0.34%..................................................................11图13：产品业绩未达标占比也在同步回落，全部理财业绩不达标率较前一周降0.3pct至24.8%.................................11图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2026年3月13日）...................................................12图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2026年3月13日）....................................................................................................13图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2026年3月13日）....................................................................................................13图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至3.34年（更新至2026年3月13日）.........14图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.20年（更新至2026年3月13日）.........14图19：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.76、1.38年（更新至2026年3月13日）....................................15图20：2021年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................18图21：2021年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................18图22：2021年以来政金债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................19 表1：地方债发行进度（亿元）.............................................................................................................................................................17表2：国债发行进度（亿元）.................................................................................................................................................................17表3：政金债发行情况（亿元）..........................................................................