涨价链：谁受益？谁承压？

2026年3月15日 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com证券分析师：丁炎晨执业编号：S0360523070005邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 涨价链：谁受益？谁承压？ •近期地缘政治冲突引发油价大涨，市场对通胀回归的预期持续升温，根据华创宏观团队测算，油价每涨10%，对PPI的拉动或约0.3-0.4pct，策略视角更关注企业业绩层面，以及结构上各行业的成本压力和利润传导。 •通胀回归背景下的行业比较：复盘历史上典型的通胀回归周期，上游最为受益，毛利率扩张提供利润空间；制造业与消费整体承压，但分化明显，与产业周期景气度相关性强；公用事业承压，成本高度依赖上游原材料，而终端价格受政策调控难以顺畅传导。 •油价上涨的三条传导路径： 公用事业链：石油天然气开采→石油煤炭燃料加工→公用事业（电力热力、燃气等）。 化工链：石油天然气开采→石油煤炭燃料加工→化学原料→化纤&塑料橡胶、装备制造（电气机械、电子设备）、消费制造（纺织服装、造纸、印刷、娱乐用品、医药制造）。 金属链：①有色矿采→有色冶炼→金属制品、装备制造（通用、专用、汽车、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表）。②石油、煤炭、黑金矿采（铁矿石）→黑金冶炼（钢铁）→金属制品、装备制造（通用设备、专用设备、运输设备）。 •结合成本依赖（完全消耗系数），以及成本传导能力，筛选成本端受油价上涨影响较大，且难以通过涨价转嫁，从而导致利润承压的行业： 油价上涨冲击最显著的是公用事业类行业，电力热力、燃气成本依赖度高，但由于价格受调控，很难随成本涨价； 上游制造业中化工品受油价上涨影响较大，其中化学原料和化学制品价格传导顺畅，塑料橡胶压力较大。钢铁、有色等金属产品对油价依赖度不如化工品，且成本传导流畅，但地产周期低迷可能影响下游需求，从而导致实际传导效果较差； 装备制造业的影响主要通过金属间接传导，其中有色价格对装备制造业影响更大。装备制造业整体传导难度较大，反映中游竞争格局激烈，企业定价权偏弱。其中电子设备、电气机械成本传导较流畅，汽车、机械（通用、专用）、运输设备（船舶、航空航天）、仪器仪表（自动化设备、通用设备）成本传导压力较大。与上游原材料相比，装备制造业更多体现为出口导向，实际传导可能受海外需求和出口影响，相比国内地产周期的低迷，出口的韧性以及在全球涨价潮背景下国内制造业的竞争优势，可能帮助相关行业更有效地转嫁成本压力。 对消费品的影响主要通过化工品间接传导，其中服装、印刷、娱乐用品压力较大。 •利润影响测算：根据完成消耗系数测算油价上涨对各行业成本的影响程度（生产单位产品的成本上涨幅度），再通过成本传导系数计算行业自身价格的上涨幅度。假设销量和成本采购量不变，且费用、税收等指标保持与营收比例不变，测算油价上涨对规上工业企业利润总额的影响。受油价上涨影响最大的是燃气行业，油价涨10%对应利润总额下降114%（以2025年规上工业企业利润为基础）；上游制造中制造业中橡胶塑料-14%、金属制品-9%、非金属矿物制品（建材）-8%。装备制造业中汽车-10%影响较大，其他在-5-0%左右。消费中服饰业-8%、娱乐用品-11%影响较大。 1、通胀回归的行业比较：上游受益，消费&制造受产业景气分化，公用承压 复盘历史上典型的通胀回归周期：02-04年、06-08年、15-17年、20-21年，比较行业间基本面和股价表现。 毛利率：上游资源品扩张明显，煤炭、有色、石化、化工等行业毛利率平均提升5-10pct。制造业与消费整体承压，但分化明显，与产业周期景气度相关性强。公用事业成本高度依赖上游原材料，而终端价格受政策调控难以顺畅传导。 股价：上游资源品股价表现占优，毛利扩张→估值修复→利润高增→机构加码戴维斯双击。制造业股价表现分化明显，处于景气上行期的细分行业，能够通过需求增长消化成本压力，实现业绩与股价的双升；而景气下行期的行业则陷入成本挤压、股价承压的困境。 2、成本依赖：哪些行业对上游依赖更大 •我们通过国家统计局公布的最新2023年投入产出表，计算工业行业对上游资源品的直接消耗系数和完全消耗系数。其中直接消耗系数是指某一行业生产单位产品时，直接消耗另一行业的中间投入额。完全消耗系数是指某一行业生产单位产品时，对另一行业直接消耗和间接消耗的总和（如汽车制造业在生产中直接消耗铜铝等有色金属，同时也会消耗其他产品（如钢铁、仪器仪表等）从而间接消耗有色金属）。 •从各行业对上游的消耗系数来分析其成本依赖，上游涨价对中游制造的影响可以分为以下传导路径： •公用事业链：石油天然气开采→石油煤炭燃料加工→公用事业（电力热力、燃气等）。电力热力高度依赖煤炭开采，完全消耗系数达到25%；燃气高度依赖石油天然气开采，完全消耗系数59%。 •化工链：石油天然气开采→石油煤炭燃料加工→化学原料→化纤&塑料橡胶、装备制造（电气机械、电子设备）、消费制造（纺织服装、造纸、印刷、娱乐用品、医药制造）。化工品对石油依赖度较高，完全消耗系数15%左右；同时化学原料和化学制品对下游影响广泛，化纤、橡胶塑料对其完全消耗系数50%以上；装备制造中，电气机械、电子设备在10-20%；下游消费品同样对化工依赖度较高，纺服、造纸、印刷、娱乐用品、医药完全消耗系数都在10%以上。 •金属链：①有色矿采→有色冶炼→金属制品、装备制造（通用、专用、汽车、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表）。有色金的价格传导主要在装备制造业，其中电气机械依赖度较高，完全消耗系数38%，通用设备22%，专用设备、汽车、运输设备、电子设备、仪器仪表也都在10-20%。②石油、煤炭、黑金矿采（铁矿石）→黑金冶炼（钢铁）→金属制品、装备制造（通用设备、专用设备、运输设备）。 4•除此之外，建材同时受化工和金属两条链的传导压力，非金属矿物制品对化学原料的完全消耗系数15%，对有色7%、钢铁6%。 2、油价上涨的三条传导路径 •油价上涨主要通过三条传导路径影响中下游行业：公用事业链、化工链、金属链。其中公用事业链影响最显著，燃气高度依赖石油天然气开采，且价格多数受政策调控；化工链影响次之，且下游影响广泛，化工品（化纤、橡胶塑料）、装备制造（电气机械、电子设备）、消费品（纺服、造纸、印刷等）均受影响；金属链主要通过有色、钢铁等间接传导至装备制造业。 2、完全消耗系数 *图中完全消耗系数是指a产品部门（行）每提供一个单位最终使用时，对b产品部门（列）货物或服务的直接消耗和间接消耗之和。例如，汽车制造需要消耗有色金属，既会直接消耗也会通过消耗其他产品（如钢铁、仪器仪表等）间接消耗。 从完全消耗系数来看，油价上涨主要通过三条链传导： 1、公用事业链：石油天然气开采→石油煤炭燃料加工→公用事业（电力热力、燃气等）； 2、化工链：石油天然气开采→石油煤炭燃料加工→化学原料→化纤&塑料橡胶、装备制造（电气机械、电子设备）、消费制造（纺织服装、造纸、印刷、娱乐用品、医药制造）； 3、金属链：①有色矿采→有色冶炼→金属制品、装备制造（通用、专用、汽车、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表）；②石油、煤炭、黑金矿采（铁矿石）→黑金冶炼（钢铁）→金属制品、装备制造（通用设备、专用设备、运输设备）。建材同时受化工和金属两条链的传导压力。 2、直接消耗系数 *图中直接消耗系数是指a产品部门（行）每提供一个单位最终使用时，对b产品部门（列）货物或服务的直接消耗，不考虑通过其他产品投入产生的间接消耗。直接消耗的中间投入品涨价会快速反映在生产成本中，从直接消耗系数可以观测油价上涨对哪些行业将率先带来成本压力。 1、化工链中，油价主要冲击的是化学原料和化学制品，对石油燃料加工直接消耗系数9.4%，而化纤、橡胶塑料，以及下游消费品等主要是通过化学原料间接传导，因此时间上可能滞后。 2、金属链中，有色对油价直接消耗占比较低，油价直接冲击较大的为黑金冶炼（钢铁），油价上涨可能快速反映在成本端。而通用、专用设备、汽车等装备制造业主要通过钢铁间接受到影响。 3、燃气对石油天然气直接依赖度高，且价格受调控，成本压力大。 3、成本传导系数：哪些行业能向下传导成本压力 •成本依赖高，并不意味着涨价冲击大，还要看能否将成本传导下去。我们利用投入产出表，计算各行业的成本结构，再用成本占比，乘以对应行业的PPI同比，由此得出各行业的成本指数x，用来衡量通胀回归的背景下各行业成本的变动，另外通过本行业自身的PPI来衡量行业自身价格变动y。统计历史上四轮通胀回归区间（02-04年、06-08年、15-17年、20-21年），行业自身PPI与成本指数的相关系数，以及回归斜率k（y=kx+c)。其中，相关系数越接近1说明该行业自身价格与成本正相关性越强，k越大说明行业成本转嫁能力越强，将其定义为行业成本传导系数，若k大于1，说明该行业可以完全甚至超额向下游转嫁成本压力；若k小于1，说明行业向下游传导成本压力的难度大。从结果来看： •公用事业类行业成本传导难度最大。燃气、电力热力行业成本高度依赖石油天然气和煤炭价格，但由于电热燃气价格多数受政策调控，很难随成本涨价。 •上游制造业成本传导普遍较为流畅。钢铁、有色传导系数在1以上，但地产周期低迷可能影响下游需求，从而导致实际传导效果较差。化工链中，化学原料和化学制品、化纤成本传导压力较小，传导系数在1左右，橡胶塑料传导压力较大，传导系数低于0.5。 •装备制造业整体传导难度较大，反映中游竞争格局激烈，企业定价权偏弱。其中电子设备、电气机械成本传导较流畅，汽车、机械（通用、专用）、运输设备（船舶、航空航天）、仪器仪表（自动化设备、通用设备）成本传导压力较大，传导系数仅0.2-0.3。不同于上游原材料，装备制造业更多体现为出口导向，实际传导可能受海外需求和出口影响，相比国内地产周期的低迷，出口的韧性以及在全球涨价潮背景下国内制造业的竞争优势，可能帮助相关行业更有效地转嫁成本压力。 •消费品制造业中，造纸、食品、酒饮料、纺织业等行业的成本传导系数较高。服装业、印刷、娱乐用品（文工体）成本传导难度较大，传导系数在0.5以下。 3、成本传导系数：哪些行业能向下传导成本压力 从各行业自身价格与成本指数的相关系数以及回归斜率（成本传导系数）来看：公用事业类行业成本传导难度最大，主因行业价格受政策调控，难以随成本涨价。上游制造业成本传导普遍较为流畅，钢铁、有色传导系数在1以上，但地产周期低迷可能影响下游需求，从而导致实际传导效果较差。化工链中，化学原料和化学制品、化纤成本传导压力较小，传导系数在1左右，橡胶塑料传导压力较大，传导系数低于0.5。装备制造业整体传导难度较大，反映中游竞争格局激烈，企业定价权偏弱。其中电子设备、电气机械成本传导较流畅，汽车、机械（通用、专用）、运输设备（船舶、航空航天）、仪器仪表（自动化设备、通用设备）成本传导压力较大，传导系数仅0.2-0.3。消费品制造业中，造纸、食品、酒饮料、纺织业等行业的成本传导系数较高。服装业、印刷、娱乐用品（文工体）成本传导难度较大，传导系数在0.5以下。 注：成本传导系数可能受需求影响，不同宏观背景和产业周期下，具体行业的价格传导可能不同。 4、从成本依赖和成本传导看油价上涨的行业影响 •结合各行业对石油的完全消耗系数，以及成本传导系数，筛选成本端受油价上涨影响较大，且难以通过涨价转嫁，从而导致利润承压的行业： •油价上涨冲击最显著的是公用事业类行业，电力热力、燃气成本依赖度高，但由于价格受调控，很难随成本涨价；•化工品受油价上涨影响较大，其中化学原料和化学制品价格传导顺畅，塑料橡胶压力较大；•对消费品的影响主要通过化工品间接传导，其中服装、印刷、娱乐用品压力较大；•