更改(%)----汇丰银行每股收益2.262.312.472.542017年8月7日2017年上半年基础利润同比增长4.5％，但股息增长六年来首次暂停我们预计在未来12个月内，希慎（Hysan）的零售业务将面临新的负面因素，面临更多挑战维持持有评级，目标价维持37港元不变挑战可能会持续存在。该公司董事长李在今年年初表示：“对于希慎来说，2016年是充满挑战的一年。”我们预计希慎的挑战将在未来12个月内继续存在。多种负面因素正在出现，尤其是在零售业务中。其中包括：1）2017年上半年的人流同比下降5％； 2）投资组合中零售额的个位数百分比下降幅度很小，表现不及香港整体零售市场； 3）负租金归还； 4）零售资产公允价值损失。零售业务占其1H17收入的c55％。尽管我们赞赏管理层为改善产品组合和购物者体验而采取的举措，但可能要花一些时间才能看到这些努力的好处。我们认为，零售业务的疲软可能是公司的主要悬念，这掩盖了李花园三即将竣工以及积极的办公室租金表现带来的积极影响。什么令人惊讶？六年来首次没有提高DPS。从2010年开始，希慎（Hysan）持续提高其中期/最终DPS（图4）。我们认为股息率是股价支撑之一。该公司宣布1H17每股派息0.26港元，与去年持平。我们认为，这可能会使投资者失望。就投资组合价值而言，我们注意到希慎从2015年下半年开始遭受投资物业估值的公允价值亏损。 2017年上半年，其公允价值亏损为8亿港元，而2016年上半年为9亿港元。什么好利园三期的办公室组合及租赁进度。希慎（Hysan）公布1H17基本盈利为12.3亿港元，同比增长4.2％。其办公室租赁业务继续受益于为节省成本而从中环迁往香港岛其他地区的租户。希慎的办公室租金收入同比增长5.8％，至6.72亿港元，而零售租赁业务的收入同比微降0.1％。李花园三期项目计划于2017年底完成，收到了令人鼓舞的回应，其中超过一半的办公空间已投入使用。维持持有评级，目标价维持在37港元。我们的目标价是基于相对于每股74港元的每股资产净值估计不变的50％的资产净值折让（比历史平均水平低1 SD）。主要的上行风险：香港零售租金的增长比预期更具弹性。主要的下行风险：香港的商业上限利率上升和/或零售租金低于预期。在这份报告中，Raymond Liu担任了希慎发展的主要报道。 目标价（港元）上一个目标（港币）37.0037.00分享价格（港元）上/下37.25-0.7%（截至2017年8月4日）市场数据市值（港元）38,943市值（美元）4,980BBG14香港3m ADTV（美元）4RIC0014.HK金融与比率（HKD）截止至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e汇丰每股收益（上一个）----共识每股收益2.222.272.342.48聚乙烯（X）16.516.115.114.6股息收益率(%)3.63.74.04.152-每周价格（港元）40 .0035 .5031 .0008 /1602 /1708 /17 目标价：37.00最高：38. 35最低：32.05当前：37.25资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计CFA分析师Raymond Liu *香港上海汇丰银行有限公司raymond.w.m.liu@hsbc.com.hk+852 2996 6743郭紫琼*亚太房地产研究主管香港上海汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+ G852 2996 6918Ganesh Siva *助理班加罗尔*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2017年亚洲货币经纪》投票中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：香港股本雷姆举行：充满挑战的时代在继续希慎发展（14 HK）保持自由浮动59% 资质●雷姆2017年8月7日23,854(482)3,373(131)(232)3,0642583,322(497)(164)2,6622,6622,6623,5713,797(446)(475)3,1253,323(168)(165)(223)(228)2,7852,9832442513,0293,234(451)(483)(159)(162)2,4182,5892,4182,5892,4182,5893,535(428)3,107(178)(219)2,7602312,991(463)(159)2,3691,2182,369周转营业费用净财产收入净利息其他费用营业利润应占JCEs PBT的利润税项少数股东权益核心净利润报告利润汇丰银行净利润收入营业利润PBT汇丰每股收益3%5%4%-57%5%1%1%1%99%2%6%7%7%7%7%2%3%3%3%3%财务与估值：希慎发展历程保持财务报表一年至12 / 2016a 12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益表摘要（港币百万元）现金流量摘要（港币百万元）资产负债表摘要（港币百万元）希慎：资产净值细分细节（港元）（港币/股）占香港GAV投资组合的百分比希慎（折扣）/溢价至NAV30%10%-10%-30%-50%-70%-90%92 93 95 97 98 00 02 03 05 07 08 10 12 13 15 17比率，增长和每股分析年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e12/2019年同比变化比例（％）资料来源：汇丰银行估算价格相对41.0039.0037.0035.0033.00 资产净值百分比 -1南 +1标 意思41.0039.0037.0035.0033.00每股数据（港币）注意：2017年8月4日收盘价2,883(200)(191)(1,685)(2,293)3992,8163,2152,9892,6292,813141(1,075)(450)(633)(1,094)(462)(1,535)(1,550)(1,601)(2,529)(2,007)(1,693)(174)(472)6582,8042,6302,1582,6302,1582,816经营活动产生的现金净额其他投资活动已付股息其他筹资活动现金净变动现金开始公司。定期存款净现金定期存款70,6987,0713,30581,07472,0155,4184,99082,42367,49068,48369,5966,4437,3807,4153,1953,2293,26677,12879,09380,27770,35371,40771,8364,3784,7085,0554,2723,8414,54379,00379,95781,434股东资金长期负债少数股东权益已用资本总额固定资产其他资产流动资产总资产2.542.541.522.472.471.482.312.311.381.162.261.35EPS报告汇丰EPS DPS办公室30,94829.638%零售35,39433.843%勒克斯Res。中国投资组合8,9858.611%办公室8690.81%零售2,6242.53%勒克斯Res。8280.81%服务式公寓香港发展物业2402,0360.21.90%2%资产总值81,92478.3100%估计净债务(3,967)(3.8)希慎NAV77,95774.0资料来源：汇丰银行估算投资回报率例外4%4%4%4%ROAE例外（前重估3%4%4%4%31.0031.00储备）29.0029.00ROAA例外3%3%3%3%27.0027.00息税折旧摊销前利润保证金79%79%79%80%核心利润利润率67％68％68％69%除利息利息（X）16.517.619.124.4净债务/权益5%6%5%4%01/1507/1512/1506/1612/1606/17希慎发展历程相对于恒生指数资料来源：汇丰银行 资质●雷姆2017年8月7日31H17业绩亮点– DPS增长暂停希慎（Hysan）公布了1H17业绩，基本利润同比增长4.2％至12.3亿港元。办公楼租赁业务是表现最好的部门，因为它继续受益于从中环搬到香港岛其他地区以节省成本的租户。写字楼租金收入同比增长5.8％，至6.72亿港元，而零售租金投资组合则温和下降0.1％，至9.85亿港元。即将到来的新项目“李花园三号”的预租赁进度令人鼓舞。占总建筑面积约80％的办公室部分获得了超过一半建筑面积的租金承诺。该项目如期于2017年底完成。公司宣布派发中期股息每股0.26港元，与去年同期持平。希慎（Hysan）六年来首次没有提高DPS。希慎的财务状况仍然强劲，截至2017年6月底的净负债率为4.5％，而去年年底为5.4％。估值与风险我们对该股维持持有评级，目标价为37港元，较当前股价有0.7％的下跌空间。我们的目标价是基于我们对每股74港元的资产净值估计折让50％得出的。我们的目标折让是以低于历史平均值的一个标准差作为基准。主要的上行（下行）风险：1）如果香港的零售业恢复得比预期的快（晚），则零售租金将比预期的（差）好； 2）香港商业上限利率的下降（上升），可能导致香港商业资产的价值上升（下降）； 3）收购产生的潜在资产净值增长。图1：希慎的财务业绩（港币百万元）201520162017年同比百分比1H161H17同比百分比租金总收入3,4303,5353,5711%1,7601,7912%办公室1,2431,2921,3696%6356726%零售1,9021,9691,922-2%986985-0.1%住宅2852742802%139134-4%净租金收入3,0163,1073,1251%1,5551,6033%办公室1,1191,1431,1985%55761010%零售1,6631,7421,682-3%8848820%住宅23422224510%114111-3%上市投资的股息收入5450523%253852%财务费用-204-178-168-6%-92-75-18%其他费用-234-219-2232%-116-106-9%营业利润2,6322,7602,7851%1,3721,4606%特殊物品695-1,1870NM-280-775177%关联公司2462372443%118106-10%除税前溢利3,5731,8103,02967%1,210791-35%税收-438-463-451-3%-229-2436%少数权益-232-129-15924%-82198NM净利2,9031,2182,41899%899746-17%重估收益-6951,1870NM280775177%非控制性权益份额的影响79-300NM1-280NM应占联营公司重估收益-4-60NM-2-14600%基本盈利2,2832,3692,4182%1,1781,2274%每股收益（港币）2.731.162.31NM0.860.71-17%基本每股收益（港元）2.152.262.312%1.121.174%DPS（港元）1.321.351.382%0.260.260%支付比例（％）61%60%60%23%22%资料来源：公司数据，汇丰银行的估算。 NM –没有意义 资质●雷姆2017年8月7日4六年来首次没有提高DPS从2H10开始，希慎（Hysan）一直提高其中期/最终DPS。我们认为股息率是股价支撑之一。该公司宣布1H17每股派息0.26港元，与去年持平。我们认为，这可能会使投资者失望。图2：办公室租赁业务继续享有积极的租金恢复...图3：零售租赁业务看到更多挑战......7006506005505001H14 2014 1H15 2015 1H16 2016 1H17租金收入（港币/百万，LHS）租金归还（％，RHS）35%30%25%20%15%10%5%0%1,0009809609409209008