2014年3月27日结果闪烁码头控股4香港HONGķONG/ REALË州我们与共识有何不同市场收益购买目标价港币81.20目标价格（％）14.4正17上/下+62.2%关港币50.052014年每股收益（％）8.6中性52015年每股收益（％）9.1负0在充满挑战的时刻保持稳定中国销售利润率提高； 2014年目标看起来可以实现由于绿城（3900 HK）的盈利低于预期，2013年基本利润同比增长2％至11.3b港元，比我们的11.7港元预测低3％。 13年下半年中国房地产销售的营业利润率提高至26.3％（13年上半年：17.4％）。九龙仓的2014年目标销售额为人民币23b元（2013年同比增长10％：人民币20.9b元）。它在1月至2月仅售出了2b人民币，但鉴于码头的灵活定价策略，该目标似乎可以实现。其2014年拥有270万平方米可出售资源，预算均价为每平方米人民币15,000元，比2013年均价高出6％。香港商场零售增长参差不齐香港的租金收入总额同比增长11％至9.9b港元，2013年的营业利润率提高了86.2％（2012年：85.1％）。 2014年1月至2月，海港城的零售额同比仅增长6.1％，而2013年为10％，部分原因是海洋码头中庭的工程将于2014年中完成。就时代广场而言，1月至2月的零售销售同比增长至19％（2013年：1.6％）。九龙仓预计成都IFS购物中心在2015年全面投入运营后，其总租金收入将达到6亿元人民币（比之前的指导水平高出20％）。低于其历史资产净值折让的引人注目的估值达到1个标准位九龙仓现价较我们的2014年预测资产净值折让50％，较历史平均水平低1个标准位。在此水平上，我们认为该股具有吸引力，因为中国降价的负面因素以及香港零售销售的潜在放缓已得到充分考虑。我们给予“买入”评级，目标价81.2港元，较2014年预测每股净资产值折让20％。 101.5港元/股海港城和时代广场的零售额增长（y-y%) 海港城时代广场40关键库存数据302018.416.01010.830.034.020.024.0在Artium上受到重新布局的影响将于2014年中完成的海洋码头的建设13.019.010.04.801.51.66.1资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估2008 2009 2010 2011 2012 2013 1月-2月2014资料来源：码头；法国巴黎银行李伟烈+852 2825 1105黄光耀+852 2825 1825我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第5页的附录中找到分析人员认证和重要披露叶德（港元m）2012A 2013E 2014E 2015E收入30,856 28,715 36,067 42,595建议净利润11,040 11,671 14,646 17,010经常性每股收益（港元）3.56 3.77 4.73 5.62每股收益增长（％）33.4 5.7 25.5 18.8经常性市盈率（x）14.0 13.3 10.6 8.9股息收益率（％）3.3 3.5 4.4 5.1EV / EBITDA（x）11.8 12.0 10.0 8.6单价（x）0.6 0.6 0.6 0.5净债务/权益（％）21.7 18.9 17.4 16.4净资产收益率（％）4.9 4.6 5.5 6.13月13日6月13日9月13日12月13日14年3月3180701160(9)5040 (29)（HKD）Wharf Holdings Rel到MSCI Hong Kong（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）（5.8）（15.7）（27.4）相对国家（％）（6.0）（15.4）（25.0）交易上限（百万美元）19,542平均每日成交3m（百万美元）36.6自由流通量（％）48大股东会德丰有限公司（52％）12m高/低（HKD）78.40 / 47.203m历史性卷。 （％）26.1ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）3,029 码头控股4香港李伟烈2法国巴黎银行2014年3月27日91目标= 23b人民币1月至2月= 2亿元人民币（包括出售重庆IFS办事处超过0.5亿元人民币）23.020.915.012.7448.8391810图表1：2013年年度业绩摘要2013（港币百万元）2012（港币百万元）成长性（y％）备注收入海港城-零售4,9094,22316.22013年零售额同比增长10％海港城-办公室1,8851,71010.22013年的入住率从97％降至95％时代广场-零售1,4921,35210.4由于装修，2013年的零售额仅同比增长1.6％时代广场-办公室6045568.62013年的入住率从98％降至95％其他香港投资物业9821,034(5.0)2013年好莱坞广场的零售额同比增长7.5％香港投资物业-总计9,8728,87511.22013年营业额租金占零售总收入的27％（2012年为30％）中国投资物业1,2611,00525.5成都IFS购物中心预计在2014年增加4亿元人民币，并在购物中心全面运营后增加6亿元人民币饭店1,4981,3917.7香港发展物业722,634(97.3)2012年基数较高，这是由于出售One Midtown产生的一次性利润确认中国发展物业11,4429,57319.5主要来自成都天府时代广场，苏州时代城和常州时代宫后勤3,2263,0705.1通讯，媒体和娱乐3,7893,953(4.1)其他727355104.8总收入31,88730,8563.3营业利润香港投资物业8,5077,55312.6营业利润率从2012年的85.1％提高到2013年的86.2％中国投资物业76163420.0营业利润率从2012年的63.1％降至2013年的60.3％饭店377391(3.6)受到尖沙咀港威酒店装修的影响香港发展物业681,307(94.8)中国发展物业2,5653,562(28.0)营业利润率从1H13的17.4％提高到2H13的26.3％后勤9741,161(16.1)2013年劳动力动乱的一次性成本通讯，媒体和娱乐212(22)呐其他(184)(416)呐营业利润总额13,28014,170(6.3)基本净利润11,29811,0402.32013年的收入明细：香港IP = HKD6.1b；中国DP = 3.4b港元;中国知识产权= 0.5b港元;其他= 1.3b港元基本每股收益（港元）3.733.642.5全年派息（港元）1.701.653.0股息支付率从2012年的45.3％增加到2013年的45.6％每股账面价值（港元）90.94 86.81（结束时间1H13）净负债比率（％）20.40 19.6（结束时间1H13）4.8封顶利率保持不变0.8pt资料来源：码头；法国巴黎银行附件2：在中国的合同销售（人民币b）合同销售额（LHS）增长（RHS）25（y％）1002080156010405200201020112012201302014年资料来源：码头；法国巴黎银行 码头控股4香港李伟烈3法国巴黎银行2014年3月27日截至12月的损益（百万港元）2011A2012A2013E2014年2015年收入24,00430,85628,71536,06742,595销售成本折旧(3,822)(6,916)(6,811)(11,657)(14,643)毛利折旧20,18223,94021,90524,41027,952其他营业收入00000营运成本(7,399)(8,340)(7,004)(7,619)(8,341)营业性EBITDA12,78315,60014,90116,79119,611折旧(1,395)(1,430)(1,671)(1,671)(1,671)商誉摊销00000营业息税前利润11,38814,17013,23015,12117,940净融资成本(2,567)(939)(1,793)(1,827)(1,851)合伙人3952,1142,8974,1864,699经常性非营业收入00000非经常性项目25,42537,234000除税前溢利34,64152,57914,33417,48020,788税(3,304)(4,215)(2,663)(2,834)(3,511)税后利润31,33748,36411,67114,64617,277少数群体利益(769)(1,101)00(267)优先股00000其他项目2,9401,011000报告净利润33,50848,27411,67114,64617,010非经常性项目和商誉（净额）(25,425)(37,234)000经常性净利润8,08311,04011,67114,64617,010每股（港元）经常性每股收益*2.673.563.774.735.62报告的每股收益11.2015.943.854.835.62DPS1.051.651.752.202.55成长性收入（％）23.928.5(6.9)25.618.1营业EBITDA（％）19.522.0(4.5)12.716.8营业息税前利润（％）21.524.4(6.6)14.318.6经常性每股收益（％）3.833.45.725.518.8报告每股收益（％）(17.0)42.2(75.8)25.516.1经营业绩毛利率折旧（％）78.373.070.563.061.7营业EBITDA利润率（％）53.350.651.946.646.0营业息税前利润率（％）47.445.946.141.942.1净利润率（％）33.735.840.640.639.9有效税率（％）9.58.018.616.216.9经常性利润的股利支付（％）39.246.346.546.545.4利息保障（x）4.617.39.010.612.2营运资本回报率（％）4.64.63.94.45.1资本回报率（％）4.24.64.14.85.4净资产收益率（％）4.44.94.65.56.1资产回报率（％）3.93.83.54.14.6*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（港币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年物业租赁8,8089,88010,85012,97914,244物业销售6,34312,2079,06614,16718,594其他8,8538,7698,8008,9219,757资料来源：九龙仓集团；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 码头控股4香港李伟烈4法国巴黎银行2014年3月27日财务报表码头控股现金流量（港币百万元）截至十二月2011A2012A2013E2014年2015年经常性净利润8,08311,04011,67114,64617,010折旧1,3951,4301,6711,6711,671员工与少数民族61(1,692)(2,076)(2,946)(3,230)其他非现金项目3,3784,7114,4554,6615,629经常性现金流量12,91715,48915,72218,03121,080营运资金变动(11,755)(721)2,008(3,193)(7,297)资本支出-维护00000资本支出-新投资(12,030)(13,522)(6,315)(4,812)(3,724)权益自由现金流(10,868)1,24611,41610,02610,059净收购与处置(4,937)(5,125)000已付股息(3,030)(3,483)(5,150)(5,453)(6,921)非经常性现金流量(2,666)(4,458)(1,935)(1,