公司事件点评报告：世界级矿山邦巴斯年产量超41万吨，科马考向年产13万吨扩建进发

世界级矿山邦巴斯年产量超41万吨，科马考向年产13万吨扩建进发 —五矿资源（1208.HK）公司事件点评报告 事件 买入(维持) 五矿资源发布2025年全年业绩公告： 分析师：傅鸿浩S1050521120004fuhh@cfsc.com.cn分析师：杜飞S1050523070001dufei2@cfsc.com.cn 公司2025年铜总生产达50.69万吨，同比+27%，2026年铜产量指引上限为52.8万吨；2025年生产锌23.21万吨，同比+6%，2026年生产指引上限23.5万吨。 公司2025年的收入达62.18亿美元，同比+39%；除税后净利润增长至9.55亿美元，同比+161%，归母净利润5.09亿美元，同比+215。EBITDA总额与EBIT总额均创历史新高，分别增长至34.12亿美元和19.99亿美元，分别同比增长67%和102%。 投资要点 ▌主力铜矿山Las Bambas表现强劲，其余两座铜矿山扩产持续爬坡中 （1）主力矿山Las Bambas创下矿山历史第二高产量记录： 生产经营方面，2025年全年Las Bambas铜产量为41.08万吨，同比+27%。该强劲表现得益于持续的运营效率提升、战略性设备升级、浮选试剂策略优化，以及Ferrobamba与Chalcobamba矿坑全年不间断采矿作业带动的平均选矿品位提升 。 全 年 矿 石 开 采 量 （8130.45万 吨 ） 、 矿 石 处 理 量（5341.47万吨）及整体回收率（90.1%）均创下历史纪录，助力年度强劲生产势头。2025年的C1成本为1.12美元／磅，较2024年的1.51美元／磅有所降低，原因是铜产量增加、加工费降低及副产品收益增加。 相关研究 1、 《 五 矿 资 源 （1208） ：LasBambas铜矿产量增长显著，公司业绩大幅提升》2025-08-132、《五矿资源（1208）：世界级铜矿产量回升，利润有望大幅增长》2025-07-29 预期方面，2026年Las Bambas铜产量预计将达到40万吨，指引下限为38万吨，铜C1成本指导预计为1.2至1.4美元每磅之间。若金银价格维持高位，将有助于C1成本的进一步优化。 （2）Kinsevere矿山扩产成效持续显现，铜矿产量爬坡中： 生产经营方面，2025年Kinsevere铜产量为5.28万吨，同比+18%，主要原因为Kinsevere扩建项目的产能爬坡。2025年C1成本为3.12美元/磅，较2024年的3.26美元/磅有所降 低，得益于铜产量增加。 预期方面，2026年Kinsevere铜产量指导范围为6.5至7.5万吨，铜C1成本指导在2.5至2.9美元每磅之间。 （3）Khoemacau铜矿山稳健经营，扩产项目前期推进中： 生产经营方面，2025年Khoemacau铜产量为4.21万吨，同比+36%，主要归因于全年持续生产，尽管第三季度采矿承包商交接对矿石供应造成了暂时性影响。按扣除副产品后但未计入银流协议影响的基础计算，Khoemacau2025年的C1成本为1.97美元／磅，较2024年的2.54美元／磅有所降低，主要受铜产量提升和副产品收益增加所驱动。 预期方面，2026年Khoemacau铜指导产量在4.8至5.3万吨之间，这一预期受到以下因素的支撑：随着采矿区域延伸至5区北部，矿石品位将有所提升；同时，矿山加强开拓掘进作业，将扩展采矿工作面，提升运营灵活性，并确保进入更高品位矿段。2026年的C1成本预计在2.00美元/磅至2.30美元/磅之间（扣除副产品后但未计入银流协议影响）。若银价维持高位，将有助于C1成本的进一步优化。 ▌实现自2009年集团成立以来的最强劲财务表现，收入与经营现金流量均创纪录 收入增长：收入创历史新高，达62.18亿美元，同比增长39%。此增长得益于主要金属的产量提升，包括铜（+27%）、锌（+6%）、金（+22%）、银（+17%），以及这些金属的市场价格上涨。其中Las Bambas的收入为44.47亿美元（同比+49%），在集团收入增长中贡献最大。 盈利能力提高：除税后净利润增长至9.552亿美元，较2024年的3.66亿美元大幅增长。 EBITDA与EBIT新高：EBITDA总额与EBIT总额均创历史新高。EBITDA上涨至34.121亿美元（同比+67%），EBIT则跃升至19.991亿美元（同比+102%）。 现金流强劲：五矿资源录得破纪录的经营活动现金流量净额26.895亿美元（同比+67%）及自由现金流16.081亿美元（同比+135%），反映出运营与财务表现均有所增强。 资本开支：2025年资本开支总额为10.81亿美元。主要开支包括：4.94亿美元用于Las Bambas的尾矿坝设施扩建、Ferrobamba矿坑基础设施及Chalcobamba项目执行；2.61亿美元用于Khoemacau的扩建研究、前期工程、膏体充填厂的设计与建造，以及收购Barminco矿山车队；1.99亿美元用于Kinsevere的扩建项目、去瓶颈项目，以及产能爬坡期间的资本化废石剥离支出。2026年资本开支总额预计在16亿美元至17亿美元之间，其中8亿美元至8.5亿美元用于Las Bambas（资本化开采、Ferrobamba矿坑基础设施、尾矿坝设施扩 建）；5亿美元至5.5亿美元用于Khoemacau（其中4亿美元用于扩建项目）。 ▌资产组合进一步丰富，原有业务可继续扩大规模 巴西镍业收购持续推进：2025年初，公司宣布已与英美资源集团就其位于巴西的镍业务（巴西镍业）订立股份购买协议。公司团队正持续配合欧盟委员会，以推动并完成其审查程序，对其顺利交割充满信心。 Khoemacau扩建项目获批：继2025年12月获得五矿资源董事会批准后，Khoemacau扩建项目已于2026年2月6日正式破土动工。该项目新建一座年处理能力达450万吨的选矿厂，将使矿山总选矿能力提升至超过800万吨/年，并将采矿区域延伸至5区北部、Mango及Zeta东北部矿床，可将年产能提升至13万吨铜精矿含铜，并使伴生银的年产量超过400万盎司。该扩建项目预计将于2028年上半年产出首批铜精矿。扩建项目预计将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.60美元/磅以下，较2025年的实际C1成本1.97美元/磅显著降低。展望未来，在持续勘探成果的支持下，其有进一步扩产的潜力，铜精矿含铜年产能有望提升至20万吨。 ▌盈利预测 我们预测公司2026-2028年营业收入分别为70.46、72.46、72.46亿美元，归母净利润分别为9.84、10.33、10.35亿美元，当前股价对应PE分别为13.4、12.7、12.7倍。 考虑到公司各项经营指标向好，且铜价中枢上移。我们维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）产量销量不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产经营风险；4）项目扩产进度低于预期；5）有色金属需求不及预期等。 有色组介绍 ▌ 傅鸿浩：所长助理、碳中和组长，电力设备首席分析师，中国科学院工学硕士，央企战略与6年新能源研究经验。 杜飞：碳中和组成员，中山大学理学学士，香港中文大学理学硕士，负责有色及新材料研究工作。曾就职于江铜集团金瑞期货，具备3年有色金属期货研究经验。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。